（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，薛玉虎，劉潔銘）

1、 肉制品行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)突出

1.1、 創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展，開創(chuàng)中國(guó)肉類第一品牌

公司前身為國(guó)營(yíng)漯河肉聯(lián)廠。上個(gè)世紀(jì) 90 年代，公司大膽引入日本先進(jìn)的肉 制品生產(chǎn)技術(shù)，高溫肉制品火腿腸逐步成為中國(guó)第一品牌。2000 年開始引入國(guó) 內(nèi)第一條現(xiàn)代化、規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化的屠宰冷分割生產(chǎn)線，率先引入“冷鏈生產(chǎn)、 冷鏈銷售、冷鏈配送、連鎖經(jīng)營(yíng)”的冷鮮肉模式，真正意義上開創(chuàng)了“中國(guó)肉 類第一品牌”。

公司在體制改革上一直走在行業(yè)前列，公司董事長(zhǎng)萬隆為實(shí)際控制人。2006 年， 雙匯集團(tuán)通過管理層 MBO 從國(guó)有企業(yè)變更為萬隆等核心管理層間接控股的民 營(yíng)企業(yè)。經(jīng)過多次整合優(yōu)化，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：公司控股股東羅特克斯持有 雙匯發(fā)展股權(quán)的 70.33%，另外還持有美國(guó)最大的豬肉養(yǎng)殖和屠宰加工企業(yè)史 密斯菲爾德（Smithfield，簡(jiǎn)稱 SFD）股權(quán)的 100%。

港股上市企業(yè)萬洲國(guó)際間接持有羅特克斯 100%股權(quán)。而萬洲國(guó)際的實(shí)際控制 人為興泰集團(tuán)，興泰集團(tuán)是公司及其關(guān)聯(lián)方的員工持股平臺(tái)，其最大受益人系 公司董事長(zhǎng)萬隆，直接及間接持有的受益份額比例約為 45.55%。公司核心管 理層基本都是從基層做起，從內(nèi)部選優(yōu)提拔，管理團(tuán)隊(duì)基本保持穩(wěn)定。

1.2、 屠宰收入占比較大，肉制品貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)

公司的業(yè)務(wù)核心分為兩塊：屠宰業(yè)和肉類加工業(yè)。主要產(chǎn)品為生鮮產(chǎn)品及包裝 肉制品，公司在全國(guó) 17 個(gè)?。ㄊ校┙ㄓ?30 個(gè)現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)， 擁有年加工肉制品 200 多萬噸、單班年屠宰生豬 2,300 多萬頭的生產(chǎn)產(chǎn)能。

并且公司圍繞著業(yè)務(wù)核心，向上游發(fā)展飼料業(yè)和養(yǎng)殖業(yè)，向下游發(fā)展包裝業(yè) （火腿腸用的 PVC 包裝等）、商業(yè)，配套發(fā)展外貿(mào)業(yè)（凍肉貿(mào)易）、調(diào)味品業(yè) （制作肉制品所需要的調(diào)味品）等，形成了產(chǎn)業(yè)集群，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

公司包裝肉制品的產(chǎn)品主要包括：火腿腸類、火腿類、香腸類、醬鹵熟食類、 餐飲食材類、罐頭類等品類。王中王作為公司明星產(chǎn)品，暢銷多年，深受消費(fèi) 者喜愛；辣嗎？辣、火炫風(fēng)、無淀粉王中王、雙匯筷廚、智趣多鱈魚腸、 Smithfield 品牌產(chǎn)品等為公司近年推出的新產(chǎn)品。此外公司還在中式醬鹵熟食、 中式菜肴等方面進(jìn)行探索和嘗試。

公司的生鮮產(chǎn)品以冷鮮肉為主。公司引進(jìn)了世界一流技術(shù)水平的屠宰與冷分割 生產(chǎn)線，采用冷卻排酸、冷分割加工工藝，精細(xì)化分割滿足消費(fèi)者的多種需求， 生產(chǎn)出的冷鮮肉肉品新鮮、質(zhì)嫩味美、營(yíng)養(yǎng)健康、安全衛(wèi)生，通過全程冷鏈運(yùn) 輸銷往全國(guó)。

根據(jù)公司披露的分部報(bào)告，2021 年，公司肉制品分部實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 273.5 億元， 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 58.1 億元。屠宰分部實(shí)現(xiàn)對(duì)外營(yíng)業(yè)收入 344.8 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 0.93 億元。屠宰部門收入體量高于肉制品，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較低。并且從歷史上看， 屠宰部門的收入和利潤(rùn)波動(dòng)都比較大。公司利潤(rùn)來源主要是肉制品分部。

除了兩個(gè)核心業(yè)務(wù)部門，公司的其他分部主要包括家禽及生豬養(yǎng)殖、禽類屠宰 及銷售、商業(yè)零售、調(diào)味料及包裝物的生產(chǎn)銷售、金融服務(wù)等業(yè)務(wù)。2021 年對(duì) 外收入 49.7 億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 1.32 億元。

從公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的情況主要分為以下幾個(gè)階段：

2021 年，我國(guó)生豬價(jià)格超預(yù)期波動(dòng)，公司對(duì)凍品節(jié)奏把握出現(xiàn)偏差，凍肉庫(kù)存 計(jì)提減值較多，業(yè)績(jī)有所回落。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 667.98 億元，同 比減少 9.7%，凈利潤(rùn) 48.66 億元，同比下降 22.2%。2022 年公司業(yè)績(jī)有望迎 來反轉(zhuǎn)。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

2、 屠宰部門：回歸正常軌道，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性

公司屠宰部門的盈利模式主要分為兩塊：1）國(guó)內(nèi)屠宰業(yè)務(wù)：模式是通過購(gòu)入生 豬，然后屠宰，生產(chǎn)成冷鮮肉進(jìn)行銷售。2）進(jìn)口業(yè)務(wù)：進(jìn)口豬肉貿(mào)易，賺取國(guó) 內(nèi)外的豬肉價(jià)差。

與傳統(tǒng)公司的報(bào)表分析不同，公司屠宰部門的收入等于生鮮凍品對(duì)外銷量，乘 以平均豬肉價(jià)格。而豬肉價(jià)格隨行就市，波動(dòng)較大，因此營(yíng)業(yè)收入增速不能反 應(yīng)公司的經(jīng)營(yíng)水平。國(guó)內(nèi)屠宰業(yè)務(wù)的核心盈利指標(biāo)是屠宰量和頭均凈利。進(jìn)口 業(yè)務(wù)的盈利則更為復(fù)雜，會(huì)隨著中美豬肉價(jià)差、進(jìn)口量、進(jìn)口時(shí)點(diǎn)和對(duì)外銷售 時(shí)點(diǎn)等因素的不同而發(fā)生變化。

國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的屠宰量主要受到如下幾個(gè)因素影響：國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量，公司屠宰業(yè) 務(wù)的市場(chǎng)份額和豬價(jià)周期。而屠宰的頭均凈利主要受到豬周期的影響。

2.1、 我國(guó)豬肉消費(fèi)由量往質(zhì)的提升，從而推動(dòng)行 業(yè)集中度的提升

從中國(guó)居民的肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，豬肉始終占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)內(nèi)非洲豬瘟疫情 發(fā)生前，中國(guó)人均豬肉消費(fèi)量占中國(guó)人均肉類消費(fèi)量在 60%左右，保持相對(duì)穩(wěn) 定。雖然 2019 年、2020 年受非洲豬瘟疫情影響，國(guó)內(nèi)生豬供應(yīng)量大幅減少， 豬肉價(jià)格大幅攀升，國(guó)內(nèi)豬肉消費(fèi)量有所下滑。但是從長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó) 豬肉消費(fèi)總量穩(wěn)中有升。

我國(guó)未來豬肉消費(fèi)的趨勢(shì)是品質(zhì)的提升，然而過于分散的屠宰行業(yè)監(jiān)管難度大。 我國(guó)的生豬屠宰行業(yè)一直是食品安全監(jiān)管的難點(diǎn)和重點(diǎn)。1998 年以來，政府部 門幾乎每年都要出臺(tái)屠宰行業(yè)管理政策。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)生豬屠宰行業(yè) 集中度低，機(jī)械化屠宰普及率低，檢驗(yàn)設(shè)施和設(shè)備不全，給公眾健康帶來隱患。

2021 年，我國(guó)定點(diǎn)屠宰場(chǎng)的屠宰量占比僅為 44.14%。公司作為屠宰行業(yè)龍頭， 2021 年生鮮產(chǎn)品銷量 163.25 萬噸，占去年我國(guó)豬肉消費(fèi)量的 3.00%。

由于消費(fèi)習(xí)慣的問題，目前我國(guó)居民消費(fèi)的豬肉主要以熱鮮肉為主，即每天凌 晨屠宰好的白條肉，經(jīng)過分割，直接在農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)上進(jìn)行銷售。但是由于從生豬 屠宰到消費(fèi)者實(shí)際到手，往往經(jīng)過了 7-8 個(gè)小時(shí)甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，難以控制微 生物的生長(zhǎng)繁殖。

而歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家主要以冷鮮肉為主。冷鮮肉是指按照嚴(yán)格的獸醫(yī)衛(wèi)生檢疫制 度進(jìn)行檢疫檢驗(yàn)的健康生豬，屠宰后進(jìn)行迅速冷卻處理，使胴體溫度（以后腿 肉中心為測(cè)量點(diǎn)）在 24 小時(shí)內(nèi)降為 0~4℃，并在該低溫條件下，經(jīng)解僵、排酸、 成熟等過程后，在 10~15℃的車間內(nèi)進(jìn)行分割加工而制得的冷卻豬肉。2018 年， 國(guó)內(nèi)發(fā)生非洲豬瘟疫情后，為控制疫情蔓延，政府出臺(tái)了一系列相關(guān)政策及舉 措，并且持續(xù)加大力度打擊違規(guī)屠宰、淘汰不規(guī)范屠宰企業(yè)，提升屠宰行業(yè)整 體規(guī)范水平，豬肉產(chǎn)業(yè)鏈向“集中屠宰、冷鏈運(yùn)輸、冰鮮上市”方向加快發(fā)展。 長(zhǎng)期來看，有利于規(guī)?；?、規(guī)范化及標(biāo)準(zhǔn)化水平較高的屠宰企業(yè)發(fā)展。

作為屠宰行業(yè)龍頭，公司采用國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的屠宰工藝和完善的檢驗(yàn)體系，引進(jìn)歐 美的先進(jìn)加工設(shè)備，采用世界先進(jìn)的冷分割加工工藝，經(jīng)過 18 道檢驗(yàn)，胴體 加工前先進(jìn)行快速冷卻、再進(jìn)行緩慢冷卻，使肌肉經(jīng)過自然成熟過程，并在低 溫環(huán)境下進(jìn)行精細(xì)分割，抑制微生物的生長(zhǎng)繁殖，延長(zhǎng)冷鮮肉的保質(zhì)期，使產(chǎn) 品品質(zhì)高于大多數(shù)同行業(yè)企業(yè)的同類產(chǎn)品。

另外，我國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)?；谢l(fā)展的趨勢(shì)也較為明顯。由于環(huán)保的壓力， 以及非洲豬瘟疫情之后對(duì)生豬養(yǎng)殖技術(shù)提出了更高的要求。我國(guó)中小散戶養(yǎng)殖 場(chǎng)不斷退出，大規(guī)模生豬養(yǎng)殖場(chǎng)不斷增加。生豬養(yǎng)殖業(yè)的集中也有利于生豬屠 宰行業(yè)的集中。

過去，公司主要從專門從事生豬收購(gòu)業(yè)務(wù)的豬販子處收購(gòu)生豬，在豬價(jià)快速上 漲之時(shí)，個(gè)體生豬養(yǎng)殖散戶和豬販子難免通過惜售等抬高收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致公司 生豬收購(gòu)的量和成本波動(dòng)較大。隨著未來專業(yè)大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)占比越來越高， 生豬的收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈將縮短，交易成本下降。2022 年 1 月，公司先后和河南牧原 股份和江西正邦科技簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，有助于完善產(chǎn)業(yè)鏈、提升價(jià)值鏈、 打通供應(yīng)鏈，提高產(chǎn)品質(zhì)量、效益和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)合作共贏、共同高質(zhì)量 發(fā)展。

2.2、 屠宰頭均凈利的核心：生豬和豬肉的價(jià)差

由于國(guó)內(nèi)屠宰業(yè)務(wù)的盈利模式是收購(gòu)生豬，銷售豬肉，因此生豬價(jià)格和豬肉價(jià) 格之差，是屠宰盈利的核心要素。

似乎可以看到生豬價(jià)格和豬肉價(jià)格是同向變動(dòng)。但是其實(shí)屠宰 可賺的價(jià)差很小，微小的差異構(gòu)成利潤(rùn)的波動(dòng)。如果假設(shè)一頭豬體重為 100kg， 屠宰出肉率為 70%，則頭均價(jià)差=豬肉價(jià)格 X 70kg-生豬價(jià)格 X 100kg。屠宰業(yè)務(wù)的頭均價(jià)差一般情況下在 50 元~150 元之間波動(dòng)。但是在非洲豬 瘟疫情的極端影響下，最低達(dá)到-300 元以下，最高超過 300 元。

為什么會(huì)有頭均價(jià)差的波動(dòng)？因?yàn)橐鹭i價(jià)大周期波動(dòng)的主要原因通常是供給， 需求是相對(duì)穩(wěn)定的。當(dāng)由于供給收縮導(dǎo)致生豬出欄減少，生豬價(jià)格快速上漲時(shí)， 豬肉價(jià)格往往跟不上生豬價(jià)格的上漲速度。尤其是如果面臨行業(yè)消費(fèi)淡季的時(shí) 候，下游豬肉消費(fèi)需求量受豬價(jià)上漲抑制，豬肉價(jià)格無法快速傳導(dǎo)。中間的屠 宰環(huán)節(jié)的利潤(rùn)首先受到影響。

例如 2015 年 3 月，由于環(huán)保禁養(yǎng)以及生豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，產(chǎn)能出清供給減少， 生豬價(jià)格從 11.60 元/公斤左右一路上漲至 21.2 元/公斤，上漲幅度 82.8%，而 同期豬肉價(jià)格僅上漲 48.4%左右，屠宰部門盈利減少。

需要說明的是，這個(gè)頭均價(jià)差并不等于公司實(shí)際的屠宰頭均利潤(rùn)。因?yàn)?1）隨 著豬周期的波動(dòng)，豬的平均體重會(huì)發(fā)生變化。通常在豬價(jià)上漲過程中，農(nóng)戶惜 售，豬的體重一般超過 100kg。當(dāng)豬價(jià)快速下跌時(shí)，農(nóng)戶加速生豬出欄，平均 體重會(huì)下降。2）屠宰頭均利潤(rùn)還要考慮人工費(fèi)用，固定資產(chǎn)折舊，銷售管理費(fèi) 用等攤銷的影響。當(dāng)豬肉價(jià)格快速上漲時(shí)，生豬收購(gòu)量下降，公司的屠宰量也 相應(yīng)下降，對(duì)應(yīng)的單頭豬的固定費(fèi)用攤銷也會(huì)上升。因此豬周期對(duì)公司頭均利 潤(rùn)的實(shí)際影響更大。

2.3、 多措并舉平抑豬周期對(duì)利潤(rùn)的影響

經(jīng)過三十多年的發(fā)展，公司已經(jīng)具備了多種方式平抑豬價(jià)周期對(duì)屠宰業(yè)務(wù)利潤(rùn) 的擾動(dòng)。

1）全國(guó)化的產(chǎn)能和市場(chǎng)布局，提升豬肉收購(gòu)的半徑。與區(qū)域小屠宰企業(yè)不同， 公司全國(guó)化布局可以保證生豬來源的穩(wěn)定。截至 2021 年末，公司已在在全國(guó) 17 個(gè)?。ㄊ校┙ㄓ?30 個(gè)現(xiàn)代化肉類加工基地和配套產(chǎn)業(yè)。包括河南、上海、 山東、四川、江蘇、河北、廣東、黑龍江、遼寧、江西、浙江、廣西、湖北、 安徽、云南、陜西等屠宰及肉類加工行業(yè)的重要地域，生豬資源豐富，肉類消 費(fèi)潛力較大。

2）高效的渠道網(wǎng)絡(luò)，提升經(jīng)營(yíng)效率。公司生鮮產(chǎn)品主要通過特約店、商超、 酒店餐飲、加工廠和農(nóng)貿(mào)批發(fā)等多渠道立體銷售。截至 2021 年末，公司共有 經(jīng)銷商 18,947 家，擁有遍布全國(guó)的一百多萬個(gè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品在絕大部分省份 基本可以實(shí)現(xiàn)朝發(fā)夕至，可以加快豬肉價(jià)格的傳導(dǎo)。

為配套公司生鮮產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)，萬洲國(guó)際旗下設(shè)立了全資子公司雙匯物流。雙匯 物流是國(guó)內(nèi)大型專業(yè)化公路冷藏物流公司，國(guó)家 AAAA 級(jí)物流企業(yè)。目前，雙 匯物流擁有冷庫(kù) 20 多萬噸，常溫庫(kù)、配送庫(kù) 185600 平方米，鐵路專用線 4 條， 自有車輛 1200 余臺(tái)，整合社會(huì)車輛 9000 余臺(tái)，日運(yùn)能達(dá)到 13000 噸以上， 年發(fā)運(yùn)量突破 400 萬噸。

3）公司與控股股東羅特克斯形成強(qiáng)大的國(guó)際采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，具有良好的國(guó)際采購(gòu) 協(xié)同效應(yīng)，能有效利用全球資源，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

由于養(yǎng)殖效率，飼料成本等差異，我國(guó)的豬肉價(jià)格遠(yuǎn)高于歐美國(guó)家，美國(guó)豬肉 價(jià)格與中國(guó)價(jià)格存在 10 元/千克左右的差距。2015 年中國(guó)一共進(jìn)口 87.5 萬噸 鮮凍豬肉，來源遍布?xì)W洲、北美、南美等國(guó)家。進(jìn)口豬肉與國(guó)內(nèi)消費(fèi)相比占比 微乎其微。

由于中美豬肉養(yǎng)殖和屠宰檢驗(yàn)檢疫的不同要求，從美國(guó)進(jìn)口的豬肉比例一直較 低。2013 年 9 月，當(dāng)時(shí)的雙匯國(guó)際（后改名為萬洲國(guó)際）完成了對(duì)全球大型的養(yǎng)豬及豬肉生產(chǎn)企業(yè)美國(guó)史密斯菲爾德食品公司（SFD）的收購(gòu)，成為全球最 大的生豬養(yǎng)殖、屠宰和肉制品加工企業(yè)。雙匯國(guó)際完成對(duì) SFD 收購(gòu)后，推動(dòng)了 旗下三家工廠的升級(jí)改造，從養(yǎng)殖到屠宰環(huán)節(jié)全面符合中國(guó)的檢驗(yàn)檢疫標(biāo)準(zhǔn)， 從此開始增加對(duì)美國(guó)豬肉的進(jìn)口，中美協(xié)同作用開始逐步顯現(xiàn)。

自 2015 年開始，公司從羅特克斯公司采購(gòu)分割肉、分體肉、骨類及副產(chǎn)品等。 除了供給肉制品事業(yè)部，還可以對(duì)外出售賺取價(jià)差。每年進(jìn)口凍肉的關(guān)聯(lián)交易 采購(gòu)額從 8.86 億增長(zhǎng)到 93.21 億。2015-2018 年，雖然我國(guó)生豬價(jià)格經(jīng)歷了一 波上漲，但是公司整體利潤(rùn)保持平穩(wěn)。

4）發(fā)展養(yǎng)殖平滑豬肉波動(dòng)周期。2020 年，公司完成了非公開增發(fā)，募集資金 近 70 億元，其中核心項(xiàng)目是 2 億羽肉雞養(yǎng)殖項(xiàng)目和 50 萬頭生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目。公 司歷史上屠宰部門的盈利波動(dòng)較大，尤其在豬價(jià)上漲周期，農(nóng)戶惜售，中間商 （豬販）聯(lián)手抬價(jià)炒作，加劇供給緊張。當(dāng)豬價(jià)下跌時(shí)，農(nóng)戶虧損慘重，對(duì)屠 宰部門盈利向好怨聲載道。屠宰行業(yè)常年與上游養(yǎng)殖行業(yè)博弈，利益矛盾突出。 非洲豬瘟疫情發(fā)生后，我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)的技術(shù)門檻將明顯提高，加速行業(yè)整 合。而養(yǎng)殖行業(yè)的整合必然會(huì)加大對(duì)于下游屠宰的議價(jià)權(quán)。公司需要抓住行業(yè) 發(fā)展機(jī)遇，減少成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司目前在漯河有 30 萬頭生豬養(yǎng)殖規(guī)模，滿 足部分屠宰產(chǎn)能，使其成為盈利波動(dòng)最小的子公司。但是如果養(yǎng)殖規(guī)模過大， 則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)提升，反而有可能加劇整體盈利波動(dòng)。

公司通過測(cè)算，認(rèn)為自有豬源能夠達(dá)到屠宰銷量的 30%左右（公司 2021 年總 屠宰量 1112 萬頭），能夠平抑成本的波動(dòng)，將整體盈利最大化。因此公司本次 生豬養(yǎng)殖先規(guī)劃 50 萬頭，驗(yàn)證可行性，未來有可能繼續(xù)加大生豬養(yǎng)殖規(guī)模。 公司擁有 20 年生豬養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)和多年肉雞養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)，而且通過萬洲國(guó)際控股的 SFD 可以借鑒國(guó)外先進(jìn)的養(yǎng)殖技術(shù)與防疫經(jīng)驗(yàn)。

5）淡儲(chǔ)旺銷，通過凍肉庫(kù)存調(diào)節(jié)周期波動(dòng)。公司在豬價(jià)下跌周期中加大屠宰 量，提升凍肉庫(kù)存，待豬價(jià)上漲周期中，減少屠宰量，釋放凍肉庫(kù)存。這個(gè)傳 統(tǒng)方法是公司一直采用的調(diào)節(jié)手段。但是和進(jìn)口凍肉一樣，需要公司管理層對(duì) 豬價(jià)周期有精準(zhǔn)的判斷。因?yàn)槿绻皇窃谪i價(jià)下跌的底部進(jìn)行凍肉儲(chǔ)備，后續(xù) 豬價(jià)繼續(xù)下跌，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則就有可能要計(jì)提凍肉減值損失，影響當(dāng)期利潤(rùn)。 這個(gè)因素導(dǎo)致了公司 2019-2021 屠宰部門利潤(rùn)的大幅波動(dòng)。

2.4、 2022 年屠宰部門利潤(rùn)有望反轉(zhuǎn)

公司過去屠宰部門的利潤(rùn)波動(dòng)范圍并不大，但是 2019-2021 年部門營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分 別達(dá)到 19.11/15.81 億元，主要是 2018 年非洲豬瘟疫情帶來的超級(jí)豬周期和公 司淡儲(chǔ)旺銷策略造成的結(jié)果。

2018 年 8 月底鄭州工廠受非洲豬瘟影響停產(chǎn)六周，影響了屠宰量。國(guó)家啟動(dòng)禁 止生豬跨省調(diào)運(yùn)的政策，僅支持屠宰好的豬肉進(jìn)行跨省調(diào)運(yùn)。因此在北方生豬 主產(chǎn)區(qū)和南方沿海城市豬肉主銷區(qū)產(chǎn)生了較大的價(jià)差。由于公司屠宰產(chǎn)能分布 均衡，同時(shí)具備領(lǐng)先的冷鏈物流運(yùn)輸能力，2018Q4 公司屠宰部門利潤(rùn)提升明 顯。與此同時(shí)，公司加大了凍肉庫(kù)存儲(chǔ)備，2018 年底公司存貨達(dá)到 42.3 億元， 較去年同期提升 13 億元。2019 年進(jìn)一步提升，到 2019 年底達(dá)到 88 億元。

2019 年二季度開始，我國(guó)豬肉價(jià)格開始大幅上漲，并且遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了此前豬周期 的上限，從 21 元左右上漲到最高 52.25 元（2020 年 8 月）。公司的凍肉庫(kù)存和 進(jìn)口豬肉發(fā)揮了重要作用。公司屠宰部門盈利沒有受到豬價(jià)上漲的負(fù)面影響。

2021 年的豬價(jià)周期快速回落，超出了公司預(yù)期。公司在 2021 年上半年，判斷 下半年旺季將出現(xiàn)豬價(jià)反彈。公司 2021 年中報(bào)庫(kù)存 77.58 億元，環(huán)比 Q1 的 57.94 億元環(huán)比大幅增加。2021 年下半年，豬價(jià)卻快速下跌，從年中的 32.03 元，下跌到年底的 25.72 元。造成國(guó)產(chǎn)凍品和進(jìn)口肉豬肉出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致生鮮 凍品業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比大幅下降。其中 2021 年計(jì)提存貨減值損失 12.98 億， 其中 Q2 和 Q3 分別計(jì)提 4.38/9.62 億，為歷年最高。

截止到 2022Q1，公司存貨為 57.4 億，回落到正常水平。并且由于 2022 年 3 月 31 日，豬肉價(jià)格已經(jīng)處于低位，公司已經(jīng)基本充分計(jì)提了凍肉減值損失。 今年屠宰部門將享受豬價(jià)下降期帶來的紅利：屠宰量上升和屠宰頭均價(jià)差提升。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）

3、 肉制品穩(wěn)定基本盤，探索第二增長(zhǎng)曲線

公司是我國(guó)肉制品行業(yè)龍頭。2021 年肉制品部門銷量 155.76 萬噸，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 273.51 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 58.07 億元。

與屠宰部門類似，公司肉制品業(yè)務(wù)也可以拆分成兩個(gè)核心要素：肉制品銷量和 噸均凈利?？傮w來看肉制品銷量保持穩(wěn)定，中長(zhǎng)期的關(guān)鍵點(diǎn)在于公司是否能夠 持續(xù)有新品爆品的推出；噸均凈利主要受到產(chǎn)品均價(jià)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料（主 要是豬肉和雞肉）等因素影響。

公司肉制品業(yè)務(wù)收入總體基本保持穩(wěn)定，利潤(rùn)隨豬肉價(jià)格變化有所波動(dòng)。2014 年以來公司的肉制品銷量基本到達(dá)平臺(tái)期，總量上一直沒有明顯的突破。但是 2019 年以來，肉制品部門的盈利增長(zhǎng)明顯，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，2019 年 底以來的提價(jià)，疫情下家庭端需求有所增加等因素。

3.1、 我國(guó)肉制品行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)

受傳統(tǒng)飲食習(xí)慣影響，國(guó)內(nèi)肉類消費(fèi)以鮮肉為主，肉制品消費(fèi)量占肉類整體消 費(fèi)比例不高，肉類產(chǎn)品深加工率低于美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)。但是，隨著人們 生活節(jié)奏加快，以及安全、健康、營(yíng)養(yǎng)、高端的肉類產(chǎn)品消費(fèi)需求日益凸顯， 我國(guó)肉類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正在持續(xù)進(jìn)行調(diào)整。肉制品因其易保存、易加工、安全健康、 風(fēng)味多樣等特性不斷迎合消費(fèi)者需求，未來隨著肉制品加工工藝的不斷提升， 產(chǎn)品種類將更加豐富，市場(chǎng)前景廣闊。

自 20 世紀(jì) 90 年代以來，公司肉制品業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，沿著場(chǎng)景延伸，口味拓展， 品質(zhì)升級(jí)等方向先后推出王中王、臺(tái)式風(fēng)味烤腸、玉米熱狗腸、大肉塊等一系 列明星單品。帶來公司肉制品業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)。雙匯也成為高溫肉制品行業(yè)的 絕對(duì)龍頭，成為品類的代表。

但是公司的高溫肉制品主要的消費(fèi)場(chǎng)景還是休閑、戶外，出行等為主。這些場(chǎng) 景下的肉制品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，除了傳統(tǒng)肉制品企業(yè)雙匯發(fā)展、雨潤(rùn)食品、 金字火腿、得利斯等，休閑食品品牌也將版圖擴(kuò)大了對(duì)肉制品的覆蓋，推出了 肉脯、肉腸、肉條等休閑食品，絕味，周黑鴨等休閑鹵味制品亦與公司高溫肉 制品的消費(fèi)場(chǎng)景有所重疊。

3.2、 加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新，加大營(yíng)銷投入，轉(zhuǎn)型上餐桌

面對(duì)肉制品行業(yè)的變化，公司在肉制品方面繼續(xù)堅(jiān)持“兩調(diào)一控”方針，推新 品調(diào)結(jié)構(gòu)，控成本穩(wěn)價(jià)格；拓新渠擴(kuò)網(wǎng)絡(luò)，深化渠道運(yùn)作，利用信息化加強(qiáng)終 端管理，提升市場(chǎng)運(yùn)作水平，推動(dòng)規(guī)模提升。具體來看：

1、高溫肉制品方面，公司通過加強(qiáng)產(chǎn)品口味研發(fā)，提升營(yíng)養(yǎng)附加值等方式加 大了對(duì)新產(chǎn)品的培育。公司 2019 年推出辣嗎辣、火炫風(fēng)等新產(chǎn)品，受到市場(chǎng) 歡迎。截至 2022 年，辣么辣、火旋風(fēng)和丸子等新品年化銷量已超兩萬噸；雙 匯筷廚、輕享雞肉腸等年化銷量超過 1 萬噸。在低溫肉制品方面，公司繼續(xù)加 強(qiáng)中美產(chǎn)品研發(fā)上的協(xié)同，推出里昂那香腸，冷切啤酒腸，美式熱狗腸等新產(chǎn) 品。

2、雖然休閑肉制品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，但是在餐桌肉制品即餐桌肉類預(yù)制 菜領(lǐng)域還是一片藍(lán)海。公司也不局限于豬肉為主要食材，近年來，公司推出了 雞肉類、牛肉類和魚肉類等肉制品，如香熏烤雞、香辣雞脆骨、醬鹵牛肉、鱈 魚腸等產(chǎn)品，滿足多元化的消費(fèi)需求。近兩年雙匯一直在預(yù)制菜領(lǐng)域十分活躍， 相繼推出“雙匯筷廚”“雙匯尚菜館”等預(yù)制菜產(chǎn)品上市招商，并和湖南新聰廚食品 簽訂戰(zhàn)略合作，發(fā)力預(yù)制菜市場(chǎng)。

3.3、 預(yù)制菜有望打開第二成長(zhǎng)曲線

預(yù)制菜指的是以農(nóng)、畜、禽、水產(chǎn)品為原料，配以各類輔料，用現(xiàn)代化標(biāo)準(zhǔn)集 中生產(chǎn)，經(jīng)過分切、攪拌、腌制、成型、調(diào)味等環(huán)節(jié)預(yù)加工完成，再采用急速 冷凍技術(shù)或其他保鮮技術(shù)保存的成品或半成品。按照食用方式來劃分，預(yù)制菜 可以分為即食食品、即熱食品、即烹食品、即配食品。隨著我國(guó)冷鏈技術(shù)水平 的逐步完善，以及消費(fèi)者對(duì)于食材新鮮度、口味的要求越來越高，預(yù)制菜也逐 步過渡至工業(yè)加工程度較低、產(chǎn)品新鮮度高、后期可再自主調(diào)控口味但減輕現(xiàn) 場(chǎng)制作負(fù)擔(dān)的品類上，即配食品和即烹食品迎來了更快的發(fā)展。

據(jù) NCBD 統(tǒng)計(jì)，2020 年我國(guó)預(yù)制菜行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為 2527 億元，2015-2020 年 CAGR 為 31.2%。預(yù)制菜行業(yè)在餐飲以及居家消費(fèi)的推動(dòng)下迎來行業(yè)風(fēng)口。 據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)與預(yù)制菜相關(guān)的企業(yè)數(shù)量達(dá) 7.2 萬家。

據(jù)我們測(cè)算，2026 年保守預(yù)測(cè)預(yù)制菜行業(yè)規(guī)模有望達(dá) 4291 億元，2021-2026 年 CAGR 達(dá)到 15%。

預(yù)制菜行業(yè)目前處于快速發(fā)展的初期，各種類型的企業(yè)均有發(fā)展機(jī)會(huì)。公司在 預(yù)制菜領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：1）豬肉：雞肉等供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和原料成本優(yōu)勢(shì)； 2）品牌優(yōu)勢(shì)：雙匯冷鮮肉和肉制品品牌知名度高，消費(fèi)者對(duì)雙匯品牌有信任 感；3）全國(guó)產(chǎn)能布局優(yōu)勢(shì)：公司在全國(guó) 17 個(gè)省（市）建有 30 個(gè)現(xiàn)代化肉類 加工基地，并且能夠推出因地制宜的產(chǎn)品口味；4）渠道優(yōu)勢(shì)：公司產(chǎn)品目前 覆蓋眾多終端，包括常溫、低溫、凍品等全溫度系列產(chǎn)品。成熟的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò) 也有助于產(chǎn)品快速上架。

產(chǎn)品方面，公司發(fā)力方向主要有：1）速凍肉制品：包括撒尿肉丸，貢丸，包 心魚丸等。公司成立凍品事業(yè)部，專門負(fù)責(zé)凍品業(yè)務(wù)的渠道發(fā)展，包括冰柜投 入，自建終端等；2）方便即食類產(chǎn)品：公司推出了帶飯青年自熱米飯、拌飯 組合、米多面多常溫菜肴等方便自熱米飯類產(chǎn)品，豐富常溫產(chǎn)品貨架；3）中華 菜肴類預(yù)制菜產(chǎn)品：公司推出了“八大碗”雙匯家宴禮盒，椒香小酥肉，蒜香 排骨，雙匯極菲牛排等產(chǎn)品；4）醬鹵熟食類產(chǎn)品：雙匯熟食涵蓋豬副類、牛 肉類、雞產(chǎn)品等，提出“初鹵去油去腥、二鹵燜煮提香、三鹵精細(xì)入味”三重 鹵工藝的差異化訴求。公司邀請(qǐng)郭德綱代言，升級(jí)煥新雙匯熟食 2.0 門店，為 消費(fèi)者帶來更高品質(zhì)的國(guó)潮美食體驗(yàn)。

在渠道發(fā)展方面，公司 C 端預(yù)制菜產(chǎn)品有望和原有的肉制品渠道協(xié)同。B 端餐 飲渠道方面，公司在 2021 年初成立了餐飲事業(yè)部，專業(yè)化運(yùn)作餐飲渠道，主 要推廣預(yù)制切割、腌制調(diào)理、火鍋食材、醬鹵熟食、中華菜肴等餐飲食材產(chǎn)品。 目前公司已與肯德基、海底撈、呷哺呷哺、美宜佳便利連鎖等商超客戶和餐飲 連鎖企業(yè)開展定制化服務(wù)。

今年 3 月以來，受到全國(guó)疫情散發(fā)的影響，餐飲行業(yè)受疫情沖擊較大。但一季 度公司餐飲食材業(yè)務(wù)銷量逆勢(shì)增長(zhǎng) 6%，其中預(yù)制加工餐飲食品同比增長(zhǎng) 23%。 當(dāng)前預(yù)制菜行業(yè)正在快速成長(zhǎng)，雙匯是肉制品龍頭，擁有成熟的肉類加工技術(shù) 和完善的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)協(xié)同、成本優(yōu)勢(shì)突出，期待未來能有預(yù)制菜的大 單品爆發(fā)。

2020 年開始，我們看到公司在營(yíng)銷上有了一些積極的變化。首先在銷售團(tuán)隊(duì)上， 過去公司對(duì)銷售人員的門檻要求不高，團(tuán)隊(duì)人員老化。2020 年，公司對(duì)銷售團(tuán) 隊(duì)進(jìn)行年輕化改造，提升對(duì)新產(chǎn)品推廣的獎(jiǎng)勵(lì)，增加銷售管理團(tuán)隊(duì)薪酬。

過去，公司品牌知名度已經(jīng)很高，在廣告營(yíng)銷投入上比較少。2020 年開始，公 司先后邀請(qǐng)了黃磊，楊紫，郭德綱，吳京等當(dāng)紅明星分別代言公司旗下產(chǎn)品。 在空中和地面的廣告投入也有所增加。2021 年，公司投入廣告宣傳及促銷費(fèi)用 5.75 億元，同比增長(zhǎng) 12.95%。

3.4、 量利齊升，肉制品盈利有望創(chuàng)新高

2012-2018 年，由于公司通過各項(xiàng)措施，減少了豬價(jià)周期對(duì)肉制品成本的影響， 公司并未對(duì)肉制品進(jìn)行提價(jià)。2019 年，在非洲豬瘟帶來的超級(jí)豬周期影響下， 肉制品行業(yè)普遍提價(jià)。公司從 2018 年開始，分次對(duì)肉制品產(chǎn)品進(jìn)行小幅提價(jià)。 截止 2019 年底，公司累計(jì)提價(jià)幅度達(dá)到 20%。

由于公司高溫肉制品在行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)份額高，提價(jià)得以順利完成。但是公司并沒 有把提價(jià)獲得的增值全部轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。公司一方面通過優(yōu)化產(chǎn)品配方，提升產(chǎn) 品品質(zhì)和口感，另一方面提升渠道利潤(rùn)，增加品牌營(yíng)銷費(fèi)用的投入。2021 年下 半年以來，受益于豬肉價(jià)格的下行，公司肉制品噸利不斷創(chuàng)新高，其中四季度 突破 4000 元/噸，今年一季度繼續(xù)創(chuàng)新高，突破 4500 元/噸，今年全年有望在 4000 元/噸以上運(yùn)行。

銷量方面，今年三月以來今年以來新冠疫情再次呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)的狀況，公司克 服困難保證市場(chǎng)供應(yīng)。部分地區(qū)如上海、吉林、深圳、太原等地受疫情影響較 大，居民囤貨需求旺盛，團(tuán)購(gòu)體系較為完善，肉制品銷量實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)；但由 于不少區(qū)域較為嚴(yán)格的管控政策，影響物流運(yùn)輸，整體來看一季度公司肉制品 銷量略有下降。但是，4 月之后，全國(guó)物流運(yùn)輸狀況有所好轉(zhuǎn)，公司產(chǎn)品也屬 于保供類產(chǎn)品，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著肉制品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和疫情下居家方便食品需 求的提升，今年全年肉制品銷量將實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

4、 盈利預(yù)測(cè)

公司是肉制品行業(yè)龍頭公司，無論是營(yíng)業(yè)收入還是凈利潤(rùn)都與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉 開顯著的差距。而且從母公司萬洲國(guó)際整體來看，更是全球最大的豬肉屠宰和 肉制品加工企業(yè)。

但是公司的市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)明顯，每年的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金 流穩(wěn)定，近十年每年的分紅比率均超過 50%未來隨著預(yù)制菜行業(yè)快速發(fā)展，公司有望在預(yù)制菜行業(yè)實(shí)現(xiàn)品 類突破，迎來新的成長(zhǎng)階段。

近期疫情反復(fù)，公司受益明顯，同時(shí)屠宰業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將從二季度開始回歸正常， 短期具備利潤(rùn)彈性。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫(kù)】。未來智庫(kù) - 官方網(wǎng)站

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