●策略：迎接“疫后修復(fù)”的拐點(diǎn)。2020年新冠疫情以來，每一輪國(guó)內(nèi)疫情擴(kuò)散至有效控制之后，“疫情受損鏈”均存在階段性上漲及超額收益，本輪“疫后修復(fù)”行情大概率不會(huì)缺席。2022年較歷史幾輪國(guó)內(nèi)疫情沖擊相比，已是20年3月以來最嚴(yán)峻水平，疫情沖擊更深、供給側(cè)出清更深、供應(yīng)鏈從停擺到逐步恢復(fù)、地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)有望發(fā)力、后續(xù)防控半徑逐步縮小，建議關(guān)注“疫情受損鏈”的消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)遇，推薦配置防疫半徑縮小受益的社服/零售、及地產(chǎn)to-c鏈的可選消費(fèi)如家電。

●食品飲料：疫情對(duì)大眾品和白酒均有不同程度影響，疫后板塊估值將有所修復(fù)。大眾品，餐飲渠道受阻，期待疫后恢復(fù)，重點(diǎn)推薦調(diào)味品、乳制品、速凍食品，建議關(guān)注其他食品板塊。白酒首推區(qū)域次高端，其次推薦高端。

●商業(yè)與服務(wù)業(yè)：疫后復(fù)蘇的確定性受益板塊。餐飲-同店銷售有望快速回升，盈利彈性大；酒店-頭部集團(tuán)經(jīng)營(yíng)修復(fù)能力顯著，逆勢(shì)擴(kuò)張加速連鎖化；免稅-疫情反復(fù)拖累業(yè)績(jī)，龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)穩(wěn)?。宦糜?境內(nèi)旅游恢復(fù)優(yōu)先，關(guān)注具有外延擴(kuò)張能力的公司；電商：與經(jīng)濟(jì)周期同步，仍是效率更高的零售業(yè)態(tài)；美妝/珠寶：尋找能穿越周期的強(qiáng)心智品牌。

●家電：3月疫情打斷緩慢復(fù)蘇，期待疫后零售改善。白電：促消費(fèi)政策陸續(xù)落地，終端提價(jià)龍頭盈利修復(fù)中；小家電：階段性需求透支，新興賽道關(guān)注智能微投；廚電：地產(chǎn)政策有望邊際放松，集成灶景氣度較好。

●汽車行業(yè)：道路曲折，前途光明。本輪疫情發(fā)酵前，汽車行業(yè)22年景氣回升問題不大；疫情沖擊，商用車影響大于乘用車，復(fù)產(chǎn)復(fù)工壓力測(cè)試，積極調(diào)整應(yīng)對(duì)疫情沖擊，按照行業(yè)底部給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價(jià)比。

●紡服：時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭及羽絨服龍頭有望率先復(fù)蘇跑贏市場(chǎng)。

●核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

報(bào)告正文

策略：迎接“疫后修復(fù)”的拐點(diǎn)

1.1疫情數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐點(diǎn)，消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期抬升

22年4月10日以來，全國(guó)、上海新增病例陸續(xù)開始見頂回落，市場(chǎng)對(duì)于疫情見頂、消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期有所抬升。22年以來奧密克戎疫情持續(xù)發(fā)酵，深圳、吉林、上海等接連受困。局部經(jīng)濟(jì)停擺之下，消費(fèi)行業(yè)再度陷入困境，3月社零同比錄得-3.5％，自20年疫情后再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。隨著各地抗疫政策升級(jí)，4月以來全國(guó)疫情數(shù)據(jù)初現(xiàn)拐點(diǎn)，疫后消費(fèi)修復(fù)的預(yù)期有所升溫——一方面，上海日新增病例攀至27000余例頂峰后回落，疫情拐點(diǎn)初步出現(xiàn)；另一方面全國(guó)各地陸續(xù)推出消費(fèi)券、消費(fèi)補(bǔ)貼等促消費(fèi)政策。4月10日全國(guó)新增本土病例觸頂以來，社服、零售、航空、食品飲料等行業(yè)迎來絕對(duì)及超額收益。

1.2從20年以來疫情幾輪拐點(diǎn)來看，均存在階段的“疫后修復(fù)”行情

以20年初新冠疫情以來，受到德爾塔、奧密克戎等變異毒株的影響，全國(guó)共發(fā)生過五輪較大規(guī)模的疫情擴(kuò)散。第一輪為20年1月武漢蔓延開來的全國(guó)性疫情，并使得全國(guó)封鎖，2月新增病例峰值到達(dá)15000余例，至3月疫情逐漸緩和；第二輪于20年12月發(fā)酵于河北、黑龍江等地的疫情，新增病例于21年1月至峰值200余例，此后逐漸緩和；第三輪是21年6月Delta毒株引致的揚(yáng)州等地疫情，新增病例于21年8月見頂至170余例，隨后回落；第四輪是21年12月Delta毒株引致的西安等地疫情，新增病例于同月迅速攀升至360余例，隨后回落；第五輪是本輪上海、吉林等地由Omicron變異株引致的疫情，由于存在大量無癥狀感染者，全國(guó)新增病例于4月10日高增至27000余例，目前已初現(xiàn)拐點(diǎn)。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，每輪疫情得到控制之后，服務(wù)業(yè)及可選消費(fèi)均會(huì)迎來階段性的上漲及超額收益。以歷史四輪疫情擴(kuò)散見頂時(shí)點(diǎn)（新增病例人數(shù)至峰值）之后，疫情受損鏈（酒店、餐飲、免稅、旅游及景區(qū)、航空、一般零售等）均會(huì)迎來階段性的行情，且同步性較強(qiáng)，呈現(xiàn)出一定的貝塔屬性，疫情受損鏈在疫情拐點(diǎn)后迎來“疫后修復(fù)”良機(jī)。

疫情受損鏈、每一輪“疫后修復(fù)”的超額收益行情持續(xù)性多在1-2個(gè)月，超額收益多在20-30pct。四輪對(duì)比來看，由于缺乏持續(xù)的景氣確認(rèn)，疫情受損鏈的修復(fù)行情持續(xù)性和彈性較為有限，品種上來看旅游、酒店、航空相對(duì)占優(yōu)。

1.32022年，迎接新一輪“疫后修復(fù)”的拐點(diǎn)

本輪“疫后修復(fù)”的行情大概率不會(huì)缺席。本輪較歷史幾輪疫情沖擊相比，已是20年3月以來最嚴(yán)峻水平，疫情沖擊更深、供給側(cè)出清更深、供應(yīng)鏈重鎮(zhèn)停擺、地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)有望發(fā)力、后續(xù)防控半徑逐步縮小，邊際來看本輪疫情受損鏈的消費(fèi)復(fù)蘇斜率或?qū)⒏鼜?qiáng)，建議關(guān)注配置機(jī)遇。

首先，本輪疫情沖擊幅度之深已是20年3月以來最差水平，后續(xù)消費(fèi)的潛在修復(fù)斜率可期。本輪疫情新增病例數(shù)量峰值超過兩萬(wàn)，沖擊幅度遠(yuǎn)超21年的各輪，已直逼20年初的全國(guó)性疫情。宏觀數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)中心上海等停擺，消費(fèi)受沖擊嚴(yán)重，3月社零大幅低預(yù)期，同比錄得-3.5％，3月整車貨運(yùn)流量、公共物流園吞吐量等亦超季節(jié)性下滑，創(chuàng)20年4月以來除春節(jié)外的新低；中觀行業(yè)來看，服務(wù)業(yè)3月部分PMI已創(chuàng)歷史新低，如航空業(yè)、住宿業(yè)等分別錄得9.2、9.7，甚至低于20年3月。因此，在更深的沖擊幅度之下，本輪消費(fèi)修復(fù)斜率或許會(huì)更高。

第二，經(jīng)過了兩年的出清，本輪“疫情受損鏈”行業(yè)的供給出清，對(duì)于存活下來的龍頭企業(yè)來說供給格局有所優(yōu)化。20年起，兩年疫情使得大量中小企業(yè)退出市場(chǎng)，消費(fèi)行業(yè)經(jīng)歷了劇烈的尾部出清。例如，隨著住宿業(yè)的出清，四星、五星級(jí)酒店滲透率于21年以來加速抬升，分別由疫情前19年底的28.5％、9.9％抬升至了最新的30.5％、10.9％。疫情反復(fù)之下，旅游業(yè)亦迎來尾部出清，旅行社數(shù)量由10年以來持續(xù)抬升，而至20年首度轉(zhuǎn)為下降，減少了20.2％。以上市公司口徑來看，景點(diǎn)、旅游、航空2021年CR4分別達(dá)90.98％、92.04％、97.83％，較19年分別抬升了22.11pct、8.64pct、5.21pct。行業(yè)的出清使得競(jìng)爭(zhēng)格局更為明晰，龍頭的帶動(dòng)效應(yīng)亦會(huì)變得更加顯著。

第三，上海、吉林是汽車等制造業(yè)的供應(yīng)鏈重鎮(zhèn)，局部停擺走向恢復(fù)，使得本輪“疫后修復(fù)”疊加了復(fù)產(chǎn)復(fù)工的邏輯。上海、吉林等為汽車整車、零部件等生產(chǎn)重鎮(zhèn)，21年汽車產(chǎn)量分別占到全國(guó)的10.7％、9.1％。在本輪疫情沖擊之下，大量汽車廠停工，如特斯拉超級(jí)工廠自3月底便開始停產(chǎn)。3月數(shù)據(jù)來看，汽車產(chǎn)銷大幅下滑至負(fù)增長(zhǎng)，分別錄得-9.1％、-11.7％。當(dāng)前，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在啟動(dòng)，由上海市發(fā)布的《上海市工業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控指引（第一版）》來看，與汽車相關(guān)的企業(yè)超過240家，占比超過三分之一。本輪疫后復(fù)蘇疊加了復(fù)產(chǎn)復(fù)工的邏輯，供應(yīng)鏈的恢復(fù)存在較強(qiáng)的邊際改善空間。

第四，疫情造成的經(jīng)濟(jì)停擺拖累經(jīng)濟(jì)，地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望加碼，指向To-C銷售鏈條的配置機(jī)遇。在地產(chǎn)預(yù)期邊際放松，銷售回暖預(yù)期之下，TO-C地產(chǎn)銷售鏈的家電、家具業(yè)績(jī)預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)。從“因城施政”的地方性政策調(diào)整來看，今年地產(chǎn)鏈中可能率先改善的數(shù)據(jù)是銷售鏈條，需求傳導(dǎo)至To-C端的地產(chǎn)銷售鏈。地方的政策調(diào)整會(huì)帶來居民需求端改善，購(gòu)房需求的變化帶來To-C端的銷售鏈行業(yè)景氣修復(fù)預(yù)期。當(dāng)前來看，一方面地產(chǎn)政策已在發(fā)力，據(jù)廣發(fā)地產(chǎn)，4月首套房按揭貸款利率環(huán)比下降17bps，高點(diǎn)5.74％降低至5.17％，央行明確地方信貸調(diào)節(jié)政策，2季度預(yù)計(jì)將會(huì)加速改善。家電等消費(fèi)品銷量雖在下滑，但價(jià)格仍在抬升，如多數(shù)白電3月價(jià)格均有所抬升，其中空調(diào)提價(jià)環(huán)比幅度達(dá)3％，同比幅度達(dá)14.6％。

第五，隨著《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》的發(fā)布，未來防疫半徑有望逐步縮小，科學(xué)防疫使消費(fèi)復(fù)蘇的確定性進(jìn)一步抬升。22年3月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版）》，提出了更為科學(xué)的防疫策略，如優(yōu)化病例發(fā)現(xiàn)和報(bào)告程序、對(duì)病例實(shí)施分類收治、降低出院標(biāo)準(zhǔn)及后續(xù)隔離要求等。4月，上海提出了封控區(qū)、管控區(qū)、防范區(qū)分區(qū)分類差異化防控的新措施。同時(shí)，4月11日起上海、廣州等八市開展四周的新冠疫情防控措施優(yōu)化試點(diǎn)工作，包括放松入境人員、密接人員等的隔離管控措施，進(jìn)行分區(qū)分類差異化防控等。未來科學(xué)防控之下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“動(dòng)態(tài)清零”之間將更易找到相對(duì)均衡，消費(fèi)復(fù)蘇的確定性較歷史進(jìn)一步抬升。

迎接“疫后修復(fù)”的拐點(diǎn)，建議配置當(dāng)前估值較為合意、受益于防疫半徑縮小而景氣預(yù)期改善的行業(yè)：社服（酒店/免稅）、零售（互聯(lián)網(wǎng)電商）、家電、物流。當(dāng)前來看，PB分位數(shù)較低、2022年預(yù)測(cè)盈利高增的行業(yè)主要集中于社服（酒店/免稅）、零售（互聯(lián)網(wǎng)電商）、家電、物流。

食品飲料：疫情對(duì)大眾品和白酒均有不同程度影響，疫后板塊估值將有所修復(fù)

疫情對(duì)大眾品和白酒均有不同程度影響，疫后板塊估值將有所修復(fù)。三月以來深圳、上海等地，以及后續(xù)全國(guó)多點(diǎn)的疫情蔓延，對(duì)整個(gè)食品飲料板塊都造成了一定的負(fù)面影響。從需求端來看，疫情不僅限制了餐飲、宴席等消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)疫情的管控拖累了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，影響了居民實(shí)際收入和收入預(yù)期，導(dǎo)致整體需求不振。從供給端來看，疫情導(dǎo)致原材料、人工、運(yùn)輸?shù)瘸杀靖咂螅瑢?duì)企業(yè)利潤(rùn)形成壓制。雙方面因素導(dǎo)致2022年以來大眾品和白酒板塊的盈利預(yù)測(cè)均有不同程度的下調(diào)，同時(shí)估值也有所下殺。參考過去兩年國(guó)家對(duì)于疫情的有效管控，我們認(rèn)為此輪疫情的反復(fù)對(duì)于食品飲料板塊只是一次突發(fā)性、短暫性的影響。經(jīng)歷了短期的調(diào)整后，隨著疫情的再度常態(tài)化，我們預(yù)計(jì)板塊業(yè)績(jī)與估值均將迎來修復(fù)。

2.1大眾品：餐飲渠道受阻，期待疫后恢復(fù)

對(duì)標(biāo)21年5、6月份，疫情常態(tài)化后預(yù)計(jì)2022年下半年餐飲、鄉(xiāng)村社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速有望達(dá)10％/5％左右，推動(dòng)食品行業(yè)需求復(fù)蘇。餐飲景氣度和底層消費(fèi)力分別決定了食品行業(yè)餐飲和家庭端的需求；其中底層消費(fèi)力與餐飲景氣度密切相關(guān)，餐飲業(yè)中個(gè)體工商戶和小微企業(yè)占比較高，餐飲等底層服務(wù)業(yè)景氣度提升，將明顯拉升底層消費(fèi)力。我們預(yù)計(jì)22年5月份疫情能夠得到有效的控制，對(duì)標(biāo)疫情反復(fù)力度較小的21年5、6月份餐飲和底層消費(fèi)力增長(zhǎng)趨勢(shì)，根據(jù)我們21.12.02發(fā)布的《食品飲料行業(yè)2022年投資策略》，則22年下半年餐飲收入較21年下半年有望同比增長(zhǎng)9-10％，底層消費(fèi)力較21年下半年有望同比增長(zhǎng)4.73％，從而推動(dòng)食品行業(yè)需求復(fù)蘇，基本面迎來改善。

新一輪食品企業(yè)提價(jià)周期開啟，渠道庫(kù)存加速去化+盈利能力提升。2021年10月12日，海天發(fā)布提價(jià)公告，公告主要產(chǎn)品調(diào)整幅度3％-7％，開啟本輪食品企業(yè)提價(jià)周期，此后天味、恒順等調(diào)味品企業(yè)，以及洽洽、安井等企業(yè)紛紛發(fā)布提價(jià)公告。預(yù)計(jì)中炬、千禾等調(diào)味品企業(yè)也將跟隨行業(yè)龍頭在未來1-2個(gè)季度跟隨提價(jià)。隨著提價(jià)方案在渠道中逐漸見效，我們預(yù)計(jì)大部分企業(yè)本輪渠道去庫(kù)存周期將于今年二季度末結(jié)束，食品企業(yè)盈利能力有望隨之得到顯著改善。

食品板塊已進(jìn)入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間：2021年以來平均股價(jià)最大跌幅達(dá)52.43％，平均21年P(guān)E由71倍降至34倍。我們?cè)?1.09.10發(fā)布報(bào)告《復(fù)盤食品飲料行業(yè)十年十倍股之戴維斯雙擊篇》，其中總結(jié)戴維斯雙擊的核心要素：股價(jià)峰谷振幅30％-50％以上，當(dāng)年年報(bào)PE估值回落至20倍。2021年以來，食品板塊核心標(biāo)的平均股價(jià)最大跌幅達(dá)52.43％，平均21年P(guān)E由71倍降至34倍（對(duì)應(yīng)22年P(guān)E 28倍），盡管部分公司估值尚未達(dá)到20倍以下低估值，但很多公司估值已經(jīng)低于其過去5年的PE中樞水平。隨著疫后需求復(fù)蘇基本面改善帶來的業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，估值同樣有望迎來修復(fù)。我們判斷當(dāng)前食品板塊已經(jīng)進(jìn)入戴維斯雙擊觸發(fā)區(qū)間。

推薦標(biāo)的：重點(diǎn)推薦調(diào)味品和速凍食品，關(guān)注其他食品板塊。調(diào)味品推薦涪陵榨菜/海天味業(yè)/千禾味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)/頤海國(guó)際/天味食品；速凍食品推薦安井食品/立高食品；乳制品推薦伊利股份/蒙牛乳業(yè)；啤酒推薦青島啤酒/重慶啤酒/華潤(rùn)啤酒；休閑食品推薦絕味食品/洽洽食品/鹽津鋪?zhàn)?/span>；軟飲料推薦農(nóng)夫山泉/東鵬飲料；其他推薦雙匯發(fā)展/桃李面包/百潤(rùn)股份。

2.2白酒：疫情影響白酒消費(fèi)場(chǎng)景和渠道信心，疫后將有所恢復(fù)

疫情影響白酒消費(fèi)場(chǎng)景和渠道信心，疫后區(qū)域次高端業(yè)績(jī)有望超預(yù)期增長(zhǎng)。從板塊整體來看，疫情不僅影響宴席消費(fèi)場(chǎng)景，同時(shí)也拖累經(jīng)濟(jì)增速，而白酒的政商務(wù)消費(fèi)占比較高，所以疫情對(duì)白酒的影響是多重的。此外，疫情背景下渠道觀望情緒濃厚，進(jìn)貨意愿不強(qiáng)，接新品意愿不強(qiáng)，對(duì)于一些正處在擴(kuò)張型招商過程中的酒企來說，疫情可能還影響其招商的進(jìn)展。后續(xù)隨著疫情的再度常態(tài)化，預(yù)計(jì)這些制約因素都將解除，白酒板塊也會(huì)迎來第一波反彈。從行業(yè)的周期維度來看，根據(jù)我們21.12.02發(fā)布的《食品飲料行業(yè)2022年投資策略》，目前我們正處于第四輪白酒牛市的末尾，受益于升級(jí)產(chǎn)品增長(zhǎng)拉動(dòng)收入+費(fèi)用減少提升凈利率，區(qū)域次高端業(yè)績(jī)有望超預(yù)期增長(zhǎng)。3月以來的疫情反復(fù)對(duì)于區(qū)域次高端的消費(fèi)同樣有所抑制，我們認(rèn)為疫情恢復(fù)常態(tài)后區(qū)域次高端的業(yè)績(jī)有望率先表現(xiàn)出較大的彈性，同時(shí)推動(dòng)區(qū)域次高端酒企的估值也顯著提升。

2022年我國(guó)或處于地產(chǎn)、出口兩階段放緩下的經(jīng)濟(jì)“衰退前期”，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)確定后白酒將會(huì)迎來新一輪牛市行情。據(jù)廣發(fā)宏觀2021-10-11發(fā)布報(bào)告《目前宏觀面處于什么階段》，2022年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)或處于“兩階段放緩”下的宏觀經(jīng)濟(jì)“衰退前期”，股票最好的階段一般是“衰退后期”到復(fù)蘇前期”，前一階段是政策穩(wěn)增長(zhǎng)，流動(dòng)性充裕；后一階段是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，盈利修復(fù)。白酒由于政商務(wù)活動(dòng)消費(fèi)占比較高，因此其景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期息息相關(guān)。白酒行業(yè)若要邁入景氣上行周期需要經(jīng)濟(jì)周期的恢復(fù)，即政策穩(wěn)增長(zhǎng)疊加流動(dòng)性充裕，預(yù)計(jì)當(dāng)經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)確定后白酒板塊將會(huì)迎來新一輪較大的牛市行情。

推薦標(biāo)的：首推區(qū)域次高端，其次推薦高端，最后推薦全國(guó)次高端。區(qū)域次高端推薦古井貢酒/洋河股份/今世緣/迎駕貢酒，關(guān)注口子窖；高端推薦貴州茅臺(tái)/五糧液/瀘州老窖；全國(guó)化次高端推薦山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)/水井坊。

商業(yè)與服務(wù)業(yè)：疫后復(fù)蘇的確定性受益板塊

從社零增速的波動(dòng)來看，最近兩年和疫情的反復(fù)強(qiáng)相關(guān)，疫情封控期間影響大，但疫后復(fù)蘇趨勢(shì)明確。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年2月新冠疫情伊始，社零同比增速降至近年來最低點(diǎn)（-20.5％），此后降幅逐步收窄并于8月轉(zhuǎn)正。在20年下半年至21年上半年疫情逐步好轉(zhuǎn)的背景下，社零數(shù)據(jù)修復(fù)情況較好，而21年下半年各地疫情改變了社零恢復(fù)趨勢(shì)，直至22年3月深圳、上海等重大城市的封控。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局數(shù)據(jù)，2022年3月我國(guó)社零總額3.42萬(wàn)億元，同比增速為-3.5％，增速較1-2月下降10.2pp，其中3月商品零售同比下降2.1％，餐飲收入同比下降16.4％。

盡管短期疫情仍然影響較大，但隨著上海疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，新增病例人數(shù)得到控制，金山區(qū)、崇明區(qū)已實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零目標(biāo)，上海整體實(shí)現(xiàn)社會(huì)面清零指日可待。中期來看，商業(yè)和服務(wù)業(yè)是疫后復(fù)蘇最為確定的主線之一。我們建議投資者沿著三個(gè)維度布局：1）疫后恢復(fù)彈性最大的各服務(wù)業(yè)細(xì)分板塊，如餐飲、酒店、免稅、旅游等，建議布局龍頭公司；2）電商仍然是更高效率的零售業(yè)態(tài)，隨著疫后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，電商產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)有望領(lǐng)先；3）剛性消費(fèi)、用戶心智強(qiáng)的品牌有望穿越周期，也具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

3.1餐飲：疫后同店銷售有望快速回升，盈利彈性大

餐飲人工、租金等成本相對(duì)剛性，疫情反復(fù)對(duì)同店銷售的影響，拖累整體盈利水平。2020年下半年至2021年上半年隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)整體以及相關(guān)上市公司同店數(shù)據(jù)、翻臺(tái)率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率等指標(biāo)明顯回升，但2021年下半年開始各地疫情以及嚴(yán)格的封控措施下，客流量和客單價(jià)雙降，而2022年深圳、吉林、長(zhǎng)春、上海等城市的靜態(tài)封城，對(duì)餐飲行業(yè)的影響進(jìn)一步加劇。百勝中國(guó)近期公告，1-2月同店銷售下降4％，但3月前兩周的同店銷售下降20％；奈雪的茶公告，3月有近15％的門店無法營(yíng)業(yè)，25％的門店不提供堂食，從這些微觀層面的案例也能感受到疫情帶來的疫情。

參考2020年以來的疫情波動(dòng)對(duì)餐飲行業(yè)的影響，我們認(rèn)為隨著上海新增病例拐點(diǎn)的出現(xiàn)，社會(huì)面清零指日可待，整體餐飲將進(jìn)入到新的恢復(fù)周期。重點(diǎn)推薦品牌力強(qiáng)、單店模型優(yōu)、處于擴(kuò)張期的九毛九和海倫司，同時(shí)關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的海底撈。

3.2酒店：頭部集團(tuán)經(jīng)營(yíng)修復(fù)能力顯著，逆勢(shì)擴(kuò)張加速連鎖化

酒店集團(tuán)抗風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)凸顯，經(jīng)營(yíng)修復(fù)能力顯著。疫情期間出行限制對(duì)酒店經(jīng)營(yíng)的影響顯著，20年Q1全國(guó)星級(jí)酒店和各酒店集團(tuán)RevPAR同比大幅下降50％以上。頭部酒店集團(tuán)依托較強(qiáng)的資金、品牌和渠道實(shí)力，在疫情危機(jī)中展現(xiàn)了強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，主要體現(xiàn)在疫后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)修復(fù)能力上。2021全年錦江境內(nèi)酒店、華住中國(guó)區(qū)以及首旅酒店的RevPAR分別恢復(fù)至19年的87％、87％、75％。而在疫情相對(duì)緩和的20Q4及21Q2，錦江和華住RevPAR已經(jīng)完全恢復(fù)至19同期水平。

逆勢(shì)擴(kuò)張加速連鎖化，頭部企業(yè)充分受益。20年以來新冠疫情對(duì)酒店行業(yè)沖擊明顯，收入大幅下降。在經(jīng)營(yíng)壓力下，部分單體酒店尋求加盟提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，也有部分單體酒店關(guān)停倒閉，為酒店集團(tuán)的擴(kuò)張留出更多市場(chǎng)空間。據(jù)攜程網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2020年酒店關(guān)店數(shù)15萬(wàn)，其中98％為單體酒店。

各酒店集團(tuán)抓住機(jī)遇，加快拓店步伐。截至2021年末，錦江、華住、首旅共有門店10613、7830、5914家，全年凈增門店1207、1041、1021家，預(yù)計(jì)22年新開門店1500、1500、1800-2000家，開店速度維持高位。單體酒店出清，疊加酒店集團(tuán)門店擴(kuò)張，中國(guó)酒店業(yè)連鎖化率加速提升。根據(jù)盈蝶咨詢，中國(guó)酒店連鎖化率從2020年初的26％大幅提升5pct至21年初的31％。

短期來看，酒店行業(yè)在疫后有望展現(xiàn)出強(qiáng)勁的恢復(fù)能力，經(jīng)濟(jì)型酒店升級(jí)和中高端酒店擴(kuò)張帶來的業(yè)績(jī)彈性有望集中體現(xiàn)。中長(zhǎng)期來看，未來五年行業(yè)增長(zhǎng)空間主要來自連鎖化率提升，發(fā)達(dá)國(guó)家的連鎖化率可達(dá)60％以上，中國(guó)酒店品牌化空間廣闊。龍頭酒店集團(tuán)品牌、渠道、管理優(yōu)勢(shì)顯著，看好錦江酒店和首旅酒店。其中，錦江酒店作為全球第二、中國(guó)第一的酒店業(yè)龍頭，門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中端酒店占比過半，看好公司內(nèi)部整合帶來的快速拓店和效率提升；首旅酒店直營(yíng)比例較高，在疫后業(yè)績(jī)彈性較大，看好公司門店擴(kuò)張、中高端發(fā)力以及經(jīng)濟(jì)型升級(jí)落地。

3.3免稅：疫情反復(fù)拖累業(yè)績(jī)，龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)穩(wěn)健

一季度以來，受局部地區(qū)疫情反復(fù)的影響，國(guó)內(nèi)出行再次受限。據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年Q1離島免稅購(gòu)物人數(shù)同比下降1.6％，盡管1-2月（含元旦、春節(jié)）離島免稅業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期，但3月以來疫情反復(fù)導(dǎo)致門店關(guān)停、客流下降，拖累了離島免稅消費(fèi)。從中長(zhǎng)期來看，自2020年6月離島免稅新政頒發(fā)以來，客單價(jià)和滲透率雙雙增長(zhǎng)，其中2022年Q1客單價(jià)為8372元，距10萬(wàn)元免稅額度仍有較大提升空間。未來隨著政策紅利進(jìn)一步釋放，客單價(jià)和滲透率的提升將支撐離島免稅市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。

中國(guó)中免作為國(guó)內(nèi)免稅業(yè)的絕對(duì)龍頭，擁有覆蓋范圍最廣、最全面的免稅零售網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)公司加快戰(zhàn)略布局：（1）離島免稅：三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，新海港國(guó)際免稅城于2022年內(nèi)開業(yè)，離島免稅優(yōu)勢(shì)地位將進(jìn)一步鞏固；（2）機(jī)場(chǎng)免稅：線上直郵業(yè)績(jī)優(yōu)秀，與上海機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)達(dá)成新租金協(xié)議，機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)盈利能力增強(qiáng)；（3）市內(nèi)免稅店：國(guó)人市內(nèi)免稅政策有望改善，公司已在全國(guó)范圍內(nèi)多點(diǎn)卡位布局，靜待政策落地。

3.4旅游：境內(nèi)旅游恢復(fù)優(yōu)先，關(guān)注具有外延擴(kuò)張能力的公司

據(jù)WIND數(shù)據(jù)，自2020年初新冠疫情后，鐵路、公路及民航客運(yùn)量受當(dāng)月新增病例數(shù)影響較大，局部疫情反復(fù)仍將造成居民出行顧慮。據(jù)國(guó)家旅游局數(shù)據(jù)，22Q1國(guó)內(nèi)旅游人次約8.3億，同比增速為-19％。在內(nèi)地疫情平穩(wěn)之前，旅游行業(yè)由于其高聚集性、強(qiáng)可選性的特點(diǎn)，恢復(fù)節(jié)奏將晚于酒店行業(yè)，出境游則受限于相關(guān)出行、隔離政策，恢復(fù)晚于境內(nèi)旅游，推薦關(guān)注宋城演藝、天目湖。

3.5電商：與經(jīng)濟(jì)周期同步，仍是效率更高的零售業(yè)態(tài)

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)14.1％至13.1萬(wàn)億元，測(cè)算4Q21單季度增速約為4.9％（前三季度累計(jì)增速18.5％）；2021年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)12.0％至10.8萬(wàn)億元，測(cè)算4Q21單季增速約5.3％。

疫情擾動(dòng)對(duì)電商物流履約和消費(fèi)力造成壓力，1Q22網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長(zhǎng)6.6％至3.0萬(wàn)億元，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)8.8％至2.5萬(wàn)億元，但表現(xiàn)優(yōu)于整體社零增速（1Q22增速3.3％，實(shí)際同比1.3％）。

2021年下半年以來整體消費(fèi)疲軟，電商龍頭公司基本面亦迎來巨大挑戰(zhàn)。2021年雙十一促銷結(jié)果來看，促銷對(duì)消費(fèi)的拉動(dòng)有所減弱（1-11日包裹量增速約20％），各平臺(tái)、品牌、服務(wù)商淡化雙十一GMV數(shù)字。4Q21-1Q22，電商龍頭平臺(tái)GMV與廣告收入（商品收入）依然強(qiáng)于業(yè)內(nèi)其他公司及線下業(yè)態(tài)，大致位于微負(fù)增長(zhǎng)至正20％區(qū)間。且由于龍頭公司普遍收縮了在營(yíng)銷拉新、用戶補(bǔ)貼、戰(zhàn)略新業(yè)務(wù)等方面的投入，依然有相當(dāng)可觀的利潤(rùn)體量，疫后重啟擴(kuò)張將具備明顯的彈藥優(yōu)勢(shì)。

3.6美妝/珠寶：尋找能穿越周期的強(qiáng)心智品牌

消費(fèi)品不可避免地受疫情影響，一方面來自需求端的疲軟，另一方面來自物流配送方面受封控限制，但過去兩年的經(jīng)驗(yàn)來看，具備強(qiáng)用戶心智的品牌仍然保持高速增長(zhǎng)，體現(xiàn)了極強(qiáng)的韌性。無論是護(hù)膚、彩妝還是婚戀鉆戒需求，我們認(rèn)為都具備剛需屬性，疫情期間的需求更多是延后而非消失，且競(jìng)爭(zhēng)階段已從營(yíng)銷、渠道等方面逐步轉(zhuǎn)向產(chǎn)品和品牌。美妝領(lǐng)域看好擁有強(qiáng)品牌力、強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力，對(duì)消費(fèi)者變化反應(yīng)敏銳，發(fā)展戰(zhàn)略清晰堅(jiān)定的龍頭公司，建議關(guān)注貝泰妮、珀萊雅、華熙生物、魯商發(fā)展；珠寶領(lǐng)域看好具備品牌辨識(shí)度、輕資產(chǎn)定制模式的迪阿股份。

家電：3月疫情打斷緩慢復(fù)蘇，期待疫后零售改善

本次國(guó)內(nèi)局部疫情暴發(fā)，對(duì)家電行業(yè)的影響主要體現(xiàn)在零售端。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2022年1~2月主要白電、廚電品類基本處在緩慢復(fù)蘇階段，但3月以來部分地區(qū)實(shí)施全域封控、物流停運(yùn)，家電單月零售增速同環(huán)比均出現(xiàn)下滑?？紤]家電大部分品類剛需屬性較強(qiáng)，3月疫情短暫影響過后需求將得到重新釋放。近期各地促消費(fèi)政策陸續(xù)落地、地產(chǎn)政策有望邊際放松，也利好家電零售改善。此外龍頭持續(xù)進(jìn)行終端提價(jià)，業(yè)績(jī)有望逐步修復(fù)。

4.1白電：促消費(fèi)政策陸續(xù)落地，終端提價(jià)龍頭盈利修復(fù)中

線上優(yōu)于線下，空調(diào)3月同比下滑。分渠道看，線上表現(xiàn)依然優(yōu)于線下。分品類看，年初空調(diào)表現(xiàn)最好，但3月受疫情影響下滑幅度也最大。洗衣機(jī)整體表現(xiàn)平淡，3月環(huán)比略有下滑。值得一提的是冰箱/冰柜，疫情下物資保鮮空間成了“硬通貨”，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)冰箱/冷柜搶購(gòu)潮，零售表現(xiàn)好于預(yù)期，疫后剛需屬性提升或拉動(dòng)添置、換新需求。

展望后續(xù)，促消費(fèi)政策陸續(xù)落地利好零售改善。近期各地陸續(xù)出臺(tái)綠色家電促消費(fèi)政策，主要通過發(fā)放消費(fèi)券、按銷售價(jià)比例補(bǔ)貼的方式促進(jìn)家電消費(fèi)。從產(chǎn)品類別來看，補(bǔ)貼范圍主要集中在白電、廚電等耐用型家電。補(bǔ)貼力度各地有所不同，換算后基本在10％左右。

以北京為參照，前兩輪節(jié)能減排促消費(fèi)政策拉動(dòng)銷售額近420億元。2015~2018年、2019~2022年初、2022年4月至今，北京共推出3輪節(jié)能減排促消費(fèi)政策。據(jù)官方數(shù)據(jù)，北京前兩輪政策期內(nèi)共拉動(dòng)銷售額近420億元。第三輪促消費(fèi)政策目前計(jì)劃半年內(nèi)發(fā)放優(yōu)惠券超3億元，根據(jù)補(bǔ)貼力度換算對(duì)應(yīng)銷售額30億元左右。近期疫情反復(fù)對(duì)政策落地效果有一定擾動(dòng)，疫后其拉動(dòng)作用或?qū)⒅鸩酵癸@。

龍頭持續(xù)提價(jià)，盈利有望逐步修復(fù)。2020年下半年以來，原材料價(jià)格持續(xù)上漲，龍頭普遍采取提價(jià)手段轉(zhuǎn)嫁成本壓力。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，本輪提價(jià)周期已持續(xù)一年以上，未來通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、套系化銷售等方式，均價(jià)仍有持續(xù)上行空間。短期受疫情影響，“量”方面增長(zhǎng)乏力，因而均價(jià)提升對(duì)“額”的拉動(dòng)作用并未完全顯現(xiàn)。但后續(xù)伴隨消費(fèi)需求釋放以及大宗價(jià)格回落，龍頭收入有望恢復(fù)良好增長(zhǎng)、盈利有望逐步修復(fù)。

4.2小家電：階段性需求透支，新興賽道關(guān)注智能微投

高基數(shù)、需求階段性透支、競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，小家電表現(xiàn)相對(duì)較弱。分渠道來看，本次疫情對(duì)線上消費(fèi)影響更大，3月線上銷額增速環(huán)比下滑幅度要明顯大于線下渠道，判斷主要是由于物流停運(yùn)，而小家電銷售主要依賴線上渠道。分品類看，廚房小家電表現(xiàn)依然疲軟，清潔電器亦出現(xiàn)小幅下滑。但也有品類如空氣炸鍋，自年底至今已連續(xù)4月實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長(zhǎng)，說明廚房小家電市場(chǎng)需求仍然存在，只是在階段性透支后需要尋找更加細(xì)分的機(jī)會(huì)。在物流逐步恢復(fù)后，小家電消費(fèi)或有改善。

智能投影景氣度較高，極米有望保持快速增長(zhǎng)。根據(jù)此前業(yè)績(jī)預(yù)告測(cè)算，極米2021Q4預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約1.84億元，同比+89％。目前智能投影滲透率尚低，龍頭通過持續(xù)推新、技術(shù)升級(jí)有望保持快速增長(zhǎng)。且近期北京推出的促消費(fèi)政策中，相較上輪新增了投影儀品類，預(yù)計(jì)也將起到一定拉動(dòng)作用。我們預(yù)計(jì)極米2022Q1收入、利潤(rùn)同比+30％、+35％左右，建議關(guān)注。

4.3廚電：地產(chǎn)政策有望邊際放松，集成灶景氣度較好

地產(chǎn)拖累傳統(tǒng)廚電，集成灶景氣度仍然較好。本次疫情以來，地產(chǎn)方面或影響竣工， 3月數(shù)據(jù)持續(xù)走弱；生產(chǎn)方面部分江浙企業(yè)出貨節(jié)奏也受到影響。從奧維零售數(shù)據(jù)來看，油煙機(jī)、燃?xì)庠畹绕奉惽捌谏杏许g性，但3月出現(xiàn)同比下滑。集成灶增速環(huán)比放緩，但整體景氣度依然較好。

行業(yè)短期承壓，但從近期陸續(xù)披露的年報(bào)來看，龍頭公司仍然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。老板電器通過品類拓展實(shí)現(xiàn)第二增長(zhǎng)曲線，億田智能渠道建設(shè)加速Q(mào)4收入超預(yù)期。近期地產(chǎn)政策放松預(yù)期強(qiáng)，后續(xù)有望帶動(dòng)廚電板塊。

總體來看，雖然需求偏弱、成本壓力大且三四月疫情嚴(yán)峻，但預(yù)計(jì)龍頭依然有望抵抗外部壓力，保持穩(wěn)健或良好的增長(zhǎng)。目前估值處于過去五年低位，且近期地產(chǎn)政策放松預(yù)期強(qiáng)，對(duì)后周期家電部分品類也會(huì)有所帶動(dòng)，建議重點(diǎn)關(guān)注。

投資建議：穩(wěn)健增長(zhǎng)大電龍頭推薦美的集團(tuán)、海爾智家；穩(wěn)增長(zhǎng)地產(chǎn)鏈建議關(guān)注廚電龍頭億田智能、老板電器；小電龍頭建議關(guān)注底部業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的新寶股份、持續(xù)良好增長(zhǎng)的極米科技。

汽車行業(yè)：道路曲折，前途光明

5.1本輪疫情發(fā)酵前，汽車行業(yè)22年景氣回升問題不大

疫情前我們認(rèn)為22年汽車景氣問題不大，21年12月5日發(fā)布了《汽車行業(yè)2022年投資策略：汽車景氣有望持續(xù)回升，智能化與混動(dòng)化是行業(yè)關(guān)鍵詞》，22年乘用車批發(fā)銷量中性預(yù)測(cè)增長(zhǎng)10％-15％；重卡行業(yè)22年恢復(fù)性增長(zhǎng)，銷量同比增速前低后高；輕卡行業(yè)22年恢復(fù)性增長(zhǎng)，或迎來3-5年的規(guī)范化紅利期，邏輯如下：

1.乘用車行業(yè)：考慮銷量基數(shù)較低+工資增速逐步修復(fù)，預(yù)計(jì)22年乘用車批發(fā)銷量同比+5％-15％

乘用車這輪弱復(fù)蘇的特征體現(xiàn)為趨勢(shì)較為確定，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，斜率不太高。

小排量購(gòu)置稅優(yōu)惠政策還債告一段落，疊加疫情、芯片短缺等外部因素影響，目前銷量基數(shù)較低。15年4季度至17年的小排量購(gòu)置稅優(yōu)惠政策對(duì)行業(yè)需求有透支，經(jīng)過三年時(shí)間消化，乘用車銷量的補(bǔ)償性還債已經(jīng)告一段落，疫情、芯片短缺又對(duì)乘用車銷量產(chǎn)生負(fù)面影響，但乘用車行業(yè)隱含的銷量增速中樞并不低，反而使得當(dāng)下基數(shù)較低，潛在的均值回歸彈性更大。

從季度增速來看，由于缺芯導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，22年季度同比增速或低開高走。

20年1季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)以后，花了5-6個(gè)季度以上的時(shí)間，我國(guó)人工工資增速慢慢修復(fù)至疫情前增速水平的下軌，乘用車需求恢復(fù)的確定性較高，即使不考慮2022年庫(kù)存回補(bǔ)的可能性，那么在2022年終端銷量同比增長(zhǎng)0-5％的保守預(yù)計(jì)下，剔除出口的批發(fā)銷量也有5-10％的彈性，如果中性預(yù)測(cè)2022年終端銷量同比增長(zhǎng)5％-10％，則剔除出口的批發(fā)銷量將同比增長(zhǎng)10％-15％。

2.卡車行業(yè)：22年恢復(fù)性增長(zhǎng)，下半年銷量或同比大幅正增長(zhǎng)

公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量長(zhǎng)期正增長(zhǎng)是支撐卡車需求長(zhǎng)期向上的宏觀邏輯。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20多年正增長(zhǎng)，其中16-20年增長(zhǎng)幅度為30.2％，疊加治超帶來的單車運(yùn)力平均下降20％，公路貨運(yùn)車輛保有量需求增長(zhǎng)幅度為77.1％。我國(guó)公路貨運(yùn)需求類似必選消費(fèi)品，具備極強(qiáng)韌性并會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)總量上升長(zhǎng)期正增長(zhǎng)，帶動(dòng)卡車需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)，從目前來看保有量的增長(zhǎng)比較穩(wěn)健，基本供需平衡。從短期來看， 22年1-2月公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量累計(jì)同比增速為7.3％，依然保持正增長(zhǎng)。

關(guān)于22年的重卡銷量，市場(chǎng)普遍預(yù)期在100-110萬(wàn)輛，我們?cè)?1年底預(yù)計(jì)22年1季度以后，國(guó)六切換給行業(yè)帶來的庫(kù)存負(fù)面影響基本消化，22年卡車行業(yè)（中重卡與輕卡）或有恢復(fù)性增長(zhǎng)，上、下半年銷量增速大概率前低后高，下半年大幅正增長(zhǎng)。

21年是藍(lán)牌輕卡治超準(zhǔn)入新政過渡年，對(duì)21年輕卡銷量具有積極影響，對(duì)長(zhǎng)期的銷量因?yàn)閱诬囘\(yùn)力減半或使得銷量翻倍，在更新節(jié)點(diǎn)到達(dá)之前，輕卡銷量將保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)22年輕卡市場(chǎng)出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。

5.2疫情沖擊，商用車影響大于乘用車

乘用車和商用車行業(yè)均受到不同程度的沖擊。乘用車行業(yè)從消費(fèi)端來看，疫情對(duì)居民收入負(fù)面影響，疫情期間消費(fèi)購(gòu)車也受到負(fù)面影響；從供給端來看，疫情防控政策導(dǎo)致工廠停產(chǎn)，物流受限導(dǎo)致零部件供應(yīng)不足，生產(chǎn)人工等成本或上升。

商用車行業(yè)相對(duì)乘用車行業(yè)受到的沖擊更大，與商用車的使用場(chǎng)景有關(guān)。疫情下的物流交通管制導(dǎo)致重卡（長(zhǎng)途物流）和輕卡（中短途城區(qū)物流）物流運(yùn)輸區(qū)域（里程）受限；各地疫情防控政策導(dǎo)致司機(jī)長(zhǎng)途運(yùn)輸極易被隔離，即使運(yùn)費(fèi)價(jià)格暴漲經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加、購(gòu)車意愿下降；從庫(kù)存和生產(chǎn)周期來看，疫情導(dǎo)致重卡國(guó)五庫(kù)存的去化速度延緩，原本預(yù)計(jì)今年4月底國(guó)五庫(kù)存完全去化或?qū)⑼七t到今年6月。

根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，22年1-2月乘用車終端銷量主要是受到供給約束，1-2月終端銷量332.5萬(wàn)輛，同比-5.9％，供給略小于需求，庫(kù)存甚至小幅下降，考慮到芯片供給受限、疫情綜合影響以及部分車企出口節(jié)奏等因素， 22年1-2月乘用車終端銷量其實(shí)表現(xiàn)不錯(cuò)。受疫情導(dǎo)致的運(yùn)輸周期延長(zhǎng)影響，22年3月乘用車終端銷量143.4萬(wàn)輛，同比-15.2％，供給約束的特征仍然在，但需求端受疫情的負(fù)面影響4月以后可能才會(huì)更加明顯。

根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，輕微卡1-2月累計(jì)終端銷量30.8萬(wàn)輛，同比+2.6％?？紤]到去年輕微卡銷量透支和消化國(guó)五庫(kù)存去化的影響已經(jīng)接近尾聲，22年1-2月輕微卡終端銷量表明需求回落已經(jīng)接近尾聲，或已經(jīng)開始復(fù)蘇。但受疫情擾動(dòng)，22年3月輕微卡終端銷量18.2萬(wàn)輛，同比-46.2％，環(huán)比1-2月終端銷量均值+18.3％，大幅弱于正常季節(jié)性（73.5％）。

根據(jù)交強(qiáng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，受疫情擾動(dòng)，重卡行業(yè)3月終端銷量5.5萬(wàn)輛，環(huán)比1-2月均值+69.1％，低于正常季節(jié)性（107.9％），如果不是生產(chǎn)周期較長(zhǎng)導(dǎo)致的數(shù)據(jù)滯后，估計(jì)環(huán)比數(shù)據(jù)或更弱。

5.3復(fù)產(chǎn)復(fù)工壓力測(cè)試，積極調(diào)整應(yīng)對(duì)疫情沖擊

交通部發(fā)文保障物流體系正常運(yùn)行。4月18日，交通運(yùn)輸部發(fā)文，圍繞貫徹落實(shí)全國(guó)電視電話會(huì)議精神，堅(jiān)決取締在高速公路主線或者服務(wù)區(qū)設(shè)置的防疫檢查點(diǎn)，防止關(guān)停問題反彈；對(duì)持48小時(shí)內(nèi)核酸檢測(cè)陰性證明、健康碼綠碼、體溫測(cè)量正常的貨車司機(jī)，各地要直接放行，不允許再“層層加碼”，規(guī)定有效期內(nèi)不能重復(fù)檢測(cè)；對(duì)到達(dá)目的地時(shí)核酸檢測(cè)結(jié)果超過48小時(shí)的，可采用“核酸檢測(cè)＋抗原檢測(cè)”的方式，抗原檢測(cè)結(jié)果為陰性的，要立即放行，不得以等待核酸檢測(cè)結(jié)果為由限制通行，同時(shí)實(shí)行動(dòng)態(tài)追蹤機(jī)制，一旦核酸檢測(cè)結(jié)果為陽(yáng)性，立即通知前方實(shí)施管控措施；會(huì)同工信部門建立和完善貨車司機(jī)信息共享機(jī)制，實(shí)行“白名單”管理，對(duì)在中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)所在地市穿行，或停留不超過4小時(shí)的貨車司機(jī)，不允許賦碼“帶星”。

上述措施將針對(duì)性很強(qiáng)，降低了疫情對(duì)社會(huì)物流的負(fù)面影響，也解決了商用車應(yīng)用場(chǎng)景的沖擊，若嚴(yán)格實(shí)施，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的拐點(diǎn)可能很快就能看到。

企業(yè)積極調(diào)整生產(chǎn)，加快復(fù)產(chǎn)復(fù)工速度。4月中旬，中國(guó)一汽紅旗蔚山工廠總裝三線實(shí)現(xiàn)單班復(fù)產(chǎn)，截至4月17日，一汽在長(zhǎng)春的5大主機(jī)廠全部復(fù)工。4月14日，上汽集團(tuán)發(fā)布《關(guān)于下發(fā)上海汽車集團(tuán)股份有限公司復(fù)工復(fù)產(chǎn)疫情防控工作至指南的通知》，各生產(chǎn)企業(yè)根據(jù)排摸情況于4月18日開始啟動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的壓力測(cè)試。

若疫情短期內(nèi)得到控制，我們認(rèn)為暫不需要下修全年銷量預(yù)期；若疫情短期內(nèi)無法得到控制，則需要視情況下修全年銷量預(yù)期。若疫情短期內(nèi)得到控制，企業(yè)產(chǎn)能具有較大的彈性，能通過雙班、三班制等手段擴(kuò)大產(chǎn)能、趕工搶回之前的生產(chǎn)損失，不需要調(diào)整此前我們對(duì)汽車行業(yè)22年的預(yù)期；若疫情反復(fù)，則需要視復(fù)工情況下調(diào)預(yù)期。

另外，成本端22年原本就有一定的不確定性，疫情反復(fù)會(huì)推高成本。

5.4按照行業(yè)底部給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價(jià)比

疫情沖擊下，選股邏輯有三條思路：1. 樂觀假設(shè)下，疫情很快解決，負(fù)面影響不大，類似于疫情沒發(fā)生，那么選股主要考慮當(dāng)下的價(jià)格和疫情前景氣趨勢(shì)。從安全邊際和投資的性價(jià)比的角度出發(fā)，優(yōu)先考慮按照行業(yè)底部給予低估值的公司；2. 中性預(yù)期下，疫情仍有反復(fù)，景氣趨勢(shì)短期內(nèi)難以恢復(fù)到21年底之前，選股可能需要更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。3.若簡(jiǎn)單將年初以來股價(jià)的下跌歸因于疫情所致，則可以考慮短期內(nèi)超跌的股票。我們認(rèn)為前兩條思路更符合實(shí)際情況。

從汽車行業(yè)復(fù)盤來看，超額收益大多來自于景氣上行周期。從需求回升角度看，我們認(rèn)為始于18年底的本輪行情需求恢復(fù)類似2012-2014年行情，但當(dāng)下估值的位置則類似于15年底。從需求端看，兩輪行情均為企業(yè)盈利見底，銷量恢復(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)行業(yè)庫(kù)存處在健康水平，行業(yè)基本面改善。在不同點(diǎn)方面，從2000年至今的行業(yè)估值看，2012年下半年行業(yè)估值水平處于底部；而當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)行業(yè)估值水平高于均值水平。

從確定性的角度，按照底部盈利給予低估值的公司具有更好的安全邊際和投資的性價(jià)比。從汽車股08年以來的三輪戴維斯雙擊來看，行業(yè)估值水平處于高位時(shí)的股價(jià)波動(dòng)更大。2009-2010年、2012-2014年的兩次行情中，汽車行業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好的個(gè)股大多呈現(xiàn)戴維斯雙擊行情，而在2015-2017年的行情中，出現(xiàn)戴維斯雙擊的個(gè)股多為低估值藍(lán)籌股，我們認(rèn)為這三波行情的不同表現(xiàn)主要是因?yàn)楣乐档奈恢煤褪袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的不同。

從08年以來的歷史復(fù)盤來看，汽車股走勢(shì)與景氣度存在著較強(qiáng)的同步性，比如09-10年、12年Q3-15年Q2、15年Q4-17年，景氣上行期往往會(huì)有普遍或結(jié)構(gòu)性的戴維斯雙擊，但考慮到目前汽車股價(jià)隱含的預(yù)期不低，22年盈利大幅超過歷史景氣高點(diǎn)概率也不太大，按照底部盈利給予低估值的公司性價(jià)比或更高。截至2022年4月19日，按當(dāng)前市值/歷史業(yè)績(jī)高點(diǎn)計(jì)算的A股汽車上市公司PE的算數(shù)平均數(shù)、中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)分別為29.5、22.1與17.6倍，以歷史最高業(yè)績(jī)作為參考，目前汽車股價(jià)蘊(yùn)含的估值并不低（截至2021年12月8日，上述PE分別為38.8、28.4與24.6倍）。

考慮乘用車庫(kù)存周期、需求周期的共振及股價(jià)隱含的預(yù)期，推薦吉利汽車、上汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車（A/H）、廣汽集團(tuán)（A/H）；零部件推薦華域汽車、鄭煤機(jī)（A/H）、天潤(rùn)工業(yè)、伯特利、銀輪股份、福耀玻璃（A/H）、拓普集團(tuán)、科博達(dá)、敏實(shí)集團(tuán)、旭升股份，建議關(guān)注富奧股份、愛柯迪；商用車板塊的輕卡推薦福田汽車、東風(fēng)汽車；重卡推薦中國(guó)重汽、濰柴動(dòng)力（A/H）、威孚高科。

紡服：時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭及羽絨服龍頭有望率先復(fù)蘇跑贏市場(chǎng)

我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)持續(xù)高景氣度。自2011年庫(kù)存危機(jī)以來，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)維持高景氣度。同時(shí)2020年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)面對(duì)疫情仍能保持韌性，全年零售額僅同比減少2.39％，小于我國(guó)整體鞋服行業(yè)9.32％的同比降幅。2021年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)零售額達(dá)3,718億元，2015-2021年CAGR達(dá)14.28％，增速遠(yuǎn)高于我國(guó)整體鞋服行業(yè)2015-2019年CAGR 5.08％，且2014-2021年間我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)與整體鞋服行業(yè)之間的增速差距逐年加大。

我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)具備廣闊的增長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)未來5年CAGR達(dá)10％。

（1）從擴(kuò)容空間來看，我國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)額和運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率仍有較大的發(fā)展空間。受益于消費(fèi)者健康意識(shí)的提升以及運(yùn)動(dòng)鞋服穿著場(chǎng)景的擴(kuò)張，我國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)額和運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率不斷提升。但相較于代表性發(fā)達(dá)國(guó)家，2021年我國(guó)人均運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)額僅為32美元/人，遠(yuǎn)低于日本的98美元/人、韓國(guó)的126美元/人、德國(guó)的140美元/人、英國(guó)的141美元/人和美國(guó)的323美元/人；在滲透率方面，2021年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率為13％，顯著低于英國(guó)的17％、德國(guó)的19％、日本的19％、韓國(guó)的23％以及美國(guó)的38％。

（2）從驅(qū)動(dòng)因素來看，短期疫情促進(jìn)消費(fèi)者健康意識(shí)的提升，長(zhǎng)期國(guó)家政策及經(jīng)濟(jì)發(fā)展將推動(dòng)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)持續(xù)發(fā)展。短期來看，疫情將倒逼消費(fèi)者增強(qiáng)健康意識(shí)，全民健身活動(dòng)比如瑜伽、快走、慢跑等將成為趨勢(shì)，后疫情時(shí)期健康消費(fèi)需求將進(jìn)一步得到釋放。運(yùn)動(dòng)鞋服或?qū)⒊蔀橄M(fèi)者的剛性需求，運(yùn)動(dòng)鞋服的穿著場(chǎng)景將劃分更為細(xì)致、運(yùn)動(dòng)鞋服的消費(fèi)頻次有望提升。長(zhǎng)期來看，近年來我國(guó)政府大力扶持體育產(chǎn)業(yè)，國(guó)務(wù)院指導(dǎo)意見目標(biāo)2025年我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過5萬(wàn)億元，2020-2025年我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模CAGR有望達(dá)到12.81％，體育產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展將顯著利好我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的快速發(fā)展。自2014年起我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)增速持續(xù)穩(wěn)定在10％以上，顯著高于代表性發(fā)達(dá)國(guó)家。另一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展也將助推鞋服消費(fèi)乃至運(yùn)動(dòng)鞋服消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大。我國(guó)整體鞋服行業(yè)2015-2019年CAGR為6.11％，與我國(guó)2015-2019年每年GDP 6.9％、6.7％、6.8％和6.6％的增速相近。假設(shè)我國(guó)2022-2025年整體鞋服行業(yè)CAGR穩(wěn)定維持在6％，同時(shí)參考2015-2019年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率平均每年增加1.03pct，假設(shè)我國(guó)2022-2025年運(yùn)動(dòng)鞋服滲透率每年增加0.6pct，則未來5年我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)CAGR將達(dá)14％。

運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)更重專業(yè)性，龍頭份額高、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固。我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)CR5呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，2021年達(dá)71.0％?？v觀海外，運(yùn)動(dòng)鞋服也是所有鞋服子行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)格局最穩(wěn)固且龍頭份額最高的行業(yè)或行業(yè)之一。

借鑒2020年疫情后經(jīng)驗(yàn)，主要時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭及羽絨服龍頭率先復(fù)蘇。2020Q1，相較于服裝鞋帽針紡織品類社零降幅，主要時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭收入或流水降幅均較小，表現(xiàn)出業(yè)績(jī)韌性。2020Q2，已有安踏集團(tuán)旗下FILA品牌、安踏集團(tuán)旗下其他品牌（主要為迪桑特及可?。?、比音勒芬、報(bào)喜鳥流水恢復(fù)至正增長(zhǎng)。2020Q3，絕大部分的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭均已恢復(fù)至正增長(zhǎng)，同時(shí)恢復(fù)速度超于服裝鞋帽針紡織品類社零增速，包括安踏集團(tuán)旗下FILA品牌以及其他品牌（主要為迪桑特及可?。⒗顚?、特步、寶勝國(guó)際、中國(guó)動(dòng)向、比音勒芬、報(bào)喜鳥，率先于其他服飾品牌復(fù)蘇。

從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2020Q2開始主要時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭及羽絨服龍頭開始持續(xù)跑贏大盤。2020年第二季度至年底（截至2020年12月31日），在港股方面，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌零售行業(yè)、紡織服裝申萬(wàn)港股板塊、恒指累計(jì)漲幅分別為100.32％、75.07％及15.37％，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌零售行業(yè)整體跑贏港股大盤。其中李寧、波司登、安踏體育均取得累計(jì)漲幅超過115％的亮眼表現(xiàn)。在A股方面，2020年第二季度至年底，wind全A指數(shù)、紡織服裝申萬(wàn)指數(shù)累計(jì)漲跌幅分別為34.77％、-3.59％，其中比音勒芬累計(jì)漲幅為39.71％，大幅跑贏紡織服裝申萬(wàn)指數(shù)。

投資建議：借鑒20年疫后復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，A股高爾夫服飾龍頭比音勒芬業(yè)績(jī)率先行業(yè)復(fù)蘇，領(lǐng)跑行業(yè)，得益于時(shí)尚運(yùn)動(dòng)行業(yè)及高端消費(fèi)景氣度高，包括公司產(chǎn)品力、品牌力、渠道力及影響力不斷提升。港股羽絨服龍頭波司登，一方面得益于公司聚焦羽絨服主航道、聚焦波司登主品牌的戰(zhàn)略，堅(jiān)持品牌引領(lǐng)的發(fā)展模式，圍繞品牌、渠道、產(chǎn)品、零售、供應(yīng)鏈等全面系統(tǒng)發(fā)力，另一方面得益于疫情時(shí)點(diǎn)為公司羽絨服主業(yè)的淡季，伴隨疫情趨好，且下半年逐步進(jìn)入旺季，2020/21財(cái)年收入和歸母凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。包括港股運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭安踏體育、李寧、特步國(guó)際，受益于運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)高景氣，及龍頭在營(yíng)銷、研發(fā)兩大核心競(jìng)爭(zhēng)力上的優(yōu)勢(shì)不斷加深，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，份額持續(xù)向頭部品牌集中，20年業(yè)績(jī)表現(xiàn)韌性強(qiáng)。因此本輪疫后修復(fù)主線建議重點(diǎn)關(guān)注A股和港股紡織與服裝行業(yè)的時(shí)尚運(yùn)動(dòng)龍頭及羽絨服龍頭。

A股建議關(guān)注：比音勒芬、報(bào)喜鳥。港股建議關(guān)注：李寧（H）、波司登（H）、安踏體育（H）、特步國(guó)際（H）。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情控制反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，海外不確定性。

本文源自金融界

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