一、背景介紹

特步國際控股有限公司是一家主要從事體育用品（包括鞋履、服裝和配飾）的設(shè)計、研發(fā)、制造、銷售、營銷及品牌管理業(yè)務(wù)的中國公司。該公司通過三個部門開展業(yè)務(wù)。大眾運動部門代表品牌為"特步"。時尚運動部門代表品牌為“蓋世威”及“帕拉丁”。專業(yè)運動部門代表品牌為“索康尼”及“邁樂”。

高瓴資本2021年投資特步國際及附屬公司特步環(huán)球10億港元，以聯(lián)手發(fā)展運動品牌「蓋世威」及「帕拉丁」的全球業(yè)務(wù)。特步環(huán)球為知名運動悠閑品牌（包括“蓋世威”及“帕拉丁”）的擁有人E -Land Footwear USA Holdings Inc，通過收購，特步國際得以發(fā)展國際多品牌組合，轉(zhuǎn)型為滿足不同客戶需求的全球體育用品公司。特步在公告中稱，未來公司或?qū)⑹芤嬗诟哧苍诹闶坌袠I(yè)的豐富運營經(jīng)驗和能力，特別是他們對消費行業(yè)的深入垂直知識和廣泛的線上及線下網(wǎng)絡(luò)和能力，為「蓋世威」及「帕拉丁」的業(yè)務(wù)營運帶來更多創(chuàng)新元素，并推動「蓋世威」及「帕拉丁」的全球業(yè)務(wù)發(fā)展。

二、經(jīng)銷商渠道調(diào)研反饋：

A.渠道：電商快于線下，兒童快于成人

1.線上渠道：因抖音、快手分流，線上平臺類的電商輕微下滑。興趣電商快手和抖音渠道流量的激增，抖音是要遠好于快手的，同比有2-3倍的增長。

天貓占50%左右（原來占九成），京東占10%左右，抖音、小紅書等直播平臺加起來10%左右，其他為微信小程序、唯品會、拼多多等；

2.線下渠道：向三五線城市下沉。目前線下的主要增長驅(qū)動是由三五線城市貢獻，一、二線城市所調(diào)研區(qū)域普遍處于店鋪的重塑階段，在開一些相對較高端的商業(yè)購物中心的大店，關(guān)閉一些低效的小店，并且對低效或老舊的門店進行升級整改，整體是向一些核心區(qū)域轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致銷售業(yè)績在一、二線城市去年出現(xiàn)輕微震蕩現(xiàn)象，所調(diào)研地區(qū)有接近百分之十左右的同比下滑。但是三五線城市的運營狀態(tài)相對良好，基本上實現(xiàn)了同比30%以上的增長，遠超頭部城市下滑的幅度，帶動了線下渠道的整體增長。

公司在調(diào)研中反饋，特步主品牌定位主要是在三四線城市。公司認為，按中國人口分布，人口最多是在三四線城市。而且一二線城市是相對飽和的，特步主品牌未來在三四線城市的增速會快于一二線城市，主戰(zhàn)場也在三四線城市。

現(xiàn)在公司在省會城市主要是開旗艦店，比如深圳東門、長春、沈陽、重慶、鄭州的旗艦店，300-500平或更大的形象店。

B.價格帶和市場布局：李寧向上，特步下沉

安踏和李寧雖然早期在下沉市場相對于特步取得一定的優(yōu)勢，但是目前調(diào)研感知下來，李寧的縣城店大幅減少，所以在偏低端的縣城市場，大特小特可能都會留有一定的加密空間。所調(diào)研的西南區(qū)域反饋云南那邊基本上留給大特的加密空間還有一半左右。

C.城市拓展：小特偏商場，大特重店鋪。

從一、二線城市來看，大特小特都在往頭部城市的核心商圈進攻。那相對來說，小特進攻商場，因為自帶一些兒童的屬性，更符合商場的兒童氛圍，反而會有一定的優(yōu)勢。在所調(diào)研的區(qū)域，小特的這個商場和街鋪比八比二，大特反過來是二比八。

對于小特來說，雖然短期的定價相對較低，但是整體的商場甲方的受歡迎態(tài)度是明顯高的。但受制于小特的盈利水平有限，對于高租金的大的購物中心、商場、門店的實際的進度情況可能是要落后于甲方的態(tài)度和意愿的，這個和大特的情況是相反的。

大特在跟甲方的談判中的受歡迎程度基本上要落后于小特。

另一個維度上來看，大特在疫情之下，商場餐飲門店受損的狀態(tài)下，也得到了一定入住相對較高調(diào)性的商場的機會。

D.渠道和品牌管理

1.九代店占比有接近1倍的提升空間。

九代店除加大店鋪面積外，更注重零售體驗，通過品牌故事提升連帶率與坪效；

從渠道管理方向來看，品牌方是注重庫存管理，而且力度在加強。終端的庫存的逐漸趨于良性，九代店占比有接近1倍的提升空間。直營和加盟中符合九代店改造基礎(chǔ)的門店還有接近一倍的改造空間。所調(diào)研區(qū)域的九代店鋪去年平均的店效提升七成。

A類直營門店的真實庫存狀態(tài)是控制在兩個季度以內(nèi)，整體直營和經(jīng)銷的門店庫存狀態(tài)回歸良性。主要措施：打折、直營門店協(xié)調(diào)、訂貨指導(dǎo)。

2.童裝業(yè)務(wù)：店效提升，虧損縮減。

小特的庫存清理結(jié)構(gòu)基本上要比大特慢三年左右，但是小特店效改善相對是比較顯著的。目前整體的童裝業(yè)務(wù)現(xiàn)在仍有略微虧損的狀態(tài)。這個虧損已經(jīng)控制在小個位數(shù)了，平均的店效從2019年開始5萬多提升到2021年末接近7萬多，距離盈虧平衡點還差1萬元。盈虧平衡點差不多是8萬元每月的店效標準。小特品牌的連帶率、吊牌價的起價幅度各方面沒有明顯落后于大特。在2020年到2021年左右，門店的拓展伴隨著庫存的出清都還是比較明顯的放量。

3.特步和索康尼品牌協(xié)同。

特步本身打性價比，例如特步160X，特步的競爭不會有索康尼這么大。

索康尼是世界的四大跑鞋，在市場上有知名度?，F(xiàn)在也在和MBA課程合作，清華和長江MBA，能不能讓MBA穿索康尼服裝。和中國田協(xié)合作，非官方場合穿索康尼衣服，也和商界成功人士合作，例如王石穿索康尼的鞋子。索康尼針對商務(wù)人士比較多，30歲以上人士。特步范圍會比較廣。

三、基本面和估值

預(yù)計2021全年流水同增30%以上，凈利增長預(yù)計超過70%。21年貨周轉(zhuǎn)約4個月。庫存健康，折扣率健康（75折至8折）；專業(yè)的碳纖板鞋160x、260跑步訓(xùn)練鞋及國潮相關(guān)系列爆品推出順應(yīng)了市場帶動了業(yè)績發(fā)展。

未來業(yè)績：管理層曾提出2025年整體一定能做到240億目標的計劃（2020年公司營收81億）。

和同行相比，在盈利能力、運營能力等核心財務(wù)指標上，安踏、李寧都是最高的，特步國際最低。但特步的庫存管理、周轉(zhuǎn)、負債方面表現(xiàn)優(yōu)秀。

最主要的是，特步估值最低。這意味著如果特步未來通過渠道改革，理順產(chǎn)品線，管理架構(gòu)調(diào)整，業(yè)績實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，未來的預(yù)期差或有較大空間。

我們認為，鑒于人口發(fā)展趨勢，主品牌在低線城市的下沉或為中期戰(zhàn)略；重要的中長期看點還是在于目前重點渠道的升級和高端品牌的發(fā)展。

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