（報(bào)告出品方/作者：德邦證券，鄭澄懷）

1.行業(yè)經(jīng)營(yíng)模型對(duì)比：龍頭渠道鑄壁壘，新銳創(chuàng)新可破局

1.1. 定位與模式：客單&盈利&周轉(zhuǎn)各有所長(zhǎng)

國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)玩家一覽：奢侈品、輕奢時(shí)尚品、大眾珠寶、小眾差異化品牌 并存。國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)發(fā)展成熟，競(jìng)爭(zhēng)激烈，各類玩家布局相對(duì)充分。1）高價(jià)奢侈 品及輕奢時(shí)尚配飾類產(chǎn)品：主要為外資歐美品牌，如蒂芙尼、卡地亞、寶格麗，以 及施華洛世奇、潘多拉等，品牌多有上百年的歷史，具有深厚品牌文化壁壘和不 可復(fù)制性，以文化輸入的形式占據(jù)國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)有利位置。2）大眾珠寶：多為港 資和內(nèi)資品牌，如周大福、老鳳祥、周大生等，以及各地“周”系“福”系地方性 品牌。多從 90 年代綁定國(guó)內(nèi)婚慶市場(chǎng)興起，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)渠道遍布，受眾廣泛。3） 小眾差異化珠寶：品牌成立時(shí)間相對(duì)較晚，受眾相對(duì)較窄，憑借差異化定位、渠道 布局等方式小有規(guī)模。

定位：營(yíng)銷文化者加價(jià)高，售賣產(chǎn)品者受眾廣。對(duì)比當(dāng)前珠寶市場(chǎng)主流品牌定 位，多為加價(jià)率和受眾面之間的權(quán)衡取舍?？ǖ貋?、蒂芙尼等歐美奢侈品及潘多拉 等輕奢時(shí)尚品，品牌故事多為特定歷史背景及傳奇人物的濃縮，且產(chǎn)品普遍有經(jīng)典 設(shè)計(jì)元素，以品牌文化實(shí)現(xiàn)高加價(jià)率，但受眾相對(duì)較窄。主流港資內(nèi)資等“周”系“?！?系品牌，寓意多為“吉祥、富貴”等普適性定位，鎖定廣大中產(chǎn)階級(jí)，銷售的主要是 珠寶材質(zhì)及婚慶剛需品，受眾廣但加價(jià)低。DR 二者兼取，加價(jià)率可觀，潛在受眾廣。不同于以上兩種定位方式，DR 以“唯一”的真愛(ài)理念為篩選機(jī)制，簽訂“真愛(ài) 協(xié)議”綁定受贈(zèng)人信息，而購(gòu)買信息一經(jīng)登記便無(wú)法更改或刪除，立意及銷售模式 類似潘多拉等輕奢品牌，可以差異化文化獲取較高加價(jià)率。同時(shí)，DR 面對(duì)求婚場(chǎng) 景下一二線低收入年輕群體，潛在受眾較廣，品牌知名度一旦打開(kāi)，潛在受眾的加 速滲透有望打開(kāi)品牌體量空間。

同等克拉水平下，DR 售價(jià)更高，差異化文化及服務(wù)溢價(jià)更優(yōu)。對(duì)比同行業(yè)中 幾家品牌產(chǎn)品的價(jià)位，DR 定位相對(duì)高端，0.5 克拉主鉆的產(chǎn)品根據(jù)鉆石品質(zhì)和設(shè) 計(jì)的差異，價(jià)格區(qū)間為 3.1-6.6 萬(wàn)元，更大跨度的產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間為消費(fèi)者提供更多 樣化的選擇。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者中，萊紳通靈 0.5 克拉主鉆的產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間在 2.4-3.8 萬(wàn) 元，周生生價(jià)格區(qū)間為 1.8-3.6 萬(wàn)元，I Do 為 3.5-6 萬(wàn)元，六福珠寶產(chǎn)品價(jià)格約為 2-4.7 萬(wàn)元，曼卡龍 50 分的鉆戒價(jià)格在 1.3-2.5 萬(wàn)元之間，曼卡龍高端款 Divine Beauty 價(jià)格為 6 萬(wàn)元。從價(jià)格端來(lái)看，曼卡龍、I Do 與 DR 的定位較為類似，DR 的 50 分鉆石產(chǎn)品高價(jià)區(qū)間在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者中最高，依托豐富的產(chǎn)品系列，打造高端 品牌調(diào)性。

商業(yè)模式：盈利、周轉(zhuǎn)、客單的權(quán)衡，構(gòu)建不同商業(yè)模型。奢侈類珠寶，以稀 缺的品牌故事構(gòu)建高盈利、窄受眾、低復(fù)購(gòu)模型，當(dāng)下階段以穩(wěn)定增長(zhǎng)、高盈利獲 利。港資、內(nèi)資等一系列“周”系品牌，通過(guò)普適性的文化、廣泛的渠道擴(kuò)張、相 對(duì)較低的加價(jià)贏得較高的品牌知名度，構(gòu)建廣受眾、低盈利模型，核心在于渠道的 擴(kuò)張和占有，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間大，但同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)使得單品牌空間有限。DR 作為后 來(lái)者，差異化鎖定求婚鉆戒市場(chǎng)，以特殊的購(gòu)買模式和故事，構(gòu)建高盈利、低客單、 高周轉(zhuǎn)模型，差異化壁壘高，目前處于門(mén)店的快速擴(kuò)張期。

1.2. 產(chǎn)品組合：龍頭求“全”，迪阿在“精”

品類組合：行業(yè)更重黃金，大生等鑲嵌占比突出，DR 專注求婚鉆戒，品類高 度集中。不同于歐美鉆石為主要品類，作為權(quán)利和財(cái)富的象征，亞洲更偏愛(ài)黃金， 黃金在國(guó)內(nèi)珠寶市場(chǎng)占據(jù)半壁江山。因此，港資/內(nèi)資周大福、老鳳祥等珠寶品牌黃金類首飾占比更重，基本過(guò)半。主打鑲嵌的周大生，報(bào)表端黃金占比亦達(dá) 30% 以上，終端 GMV 占比更高。目標(biāo)客群以年輕群體為主的品牌，鑲嵌類占比較高， 如潮宏基等。迪阿專注求婚鉆戒，2020 年 76.31%的營(yíng)收來(lái)自于求婚鉆戒的銷售， 在款式和品類上高度集中，堅(jiān)持自身理念在婚嫁鉆石市場(chǎng)占據(jù)一席之地。而萊紳 通靈、愛(ài)迪爾等以鉆飾為主營(yíng)產(chǎn)品的企業(yè)，其產(chǎn)品矩陣中也不難看到素金飾品、 翡翠飾品等其他飾品的身影。

大眾型品牌 SKU、款式多，DR 專注求婚鉆戒，款式相對(duì)精簡(jiǎn)。分析珠寶市 場(chǎng)幾家龍頭企業(yè)的 SKU，大眾型“周”系品牌中的周大福、老鳳祥等品牌追求大 而全，以細(xì)分場(chǎng)景、人群推出不同的系列產(chǎn)品，針對(duì)婚戀、時(shí)尚、兒童等不同需求 的人群推出不同的產(chǎn)品體系。其款式多元，項(xiàng)鏈、手鏈、對(duì)戒等均有涉及。迪阿專 注求婚場(chǎng)景，以鉆戒對(duì)戒為主，SKU 款式相對(duì)精簡(jiǎn)，僅提供求婚鉆戒與結(jié)婚鉆戒 兩類產(chǎn)品，2020 年所占營(yíng)收比例分別為 76.3%和 22.7%。

價(jià)格帶：迪阿以低克拉/低單價(jià)產(chǎn)品為主，價(jià)格帶相對(duì)較低。鉆石鑲嵌類飾品 整體價(jià)格帶較高。主流大眾婚慶鉆戒需求多為 50 分克拉左右的產(chǎn)品，價(jià)格帶集中 在 2-3 萬(wàn)元之間。相比之下，迪阿客單價(jià)相對(duì)較低，根據(jù)迪阿股份招股書(shū)數(shù)據(jù)，1 萬(wàn)元以下產(chǎn)品的收入占比為 35.05%，1-2 萬(wàn)元的產(chǎn)品收入占比為 31.67%，均價(jià) 分別為 0.37 萬(wàn)元和 1.37 萬(wàn)元，5 萬(wàn)元以上產(chǎn)品的收入僅占比 8.72%。根據(jù)招股 書(shū)，公司 2021 年 H1 線下渠道的平均客單價(jià)為 7900 元，銷售額前五的產(chǎn)品平均 價(jià)格也集中在 1-2 萬(wàn)元區(qū)間內(nèi)。

1.3. 營(yíng)銷破局：品牌立意提供差異，流量營(yíng)銷決勝同業(yè)

品牌寓意：行業(yè)主流品牌多寓意“吉祥喜慶”，DR“一生真愛(ài)的諾言”差異 化理念構(gòu)建核心壁壘。盡管最終購(gòu)買鉆戒的是男性消費(fèi)者，核心決策群體卻是其 的伴侶，實(shí)際目標(biāo)客戶為女性消費(fèi)者。不同于“周”系、“福”系等品牌普遍吉祥 喜慶的寓意，DR“一生只愛(ài)一人”的宣傳語(yǔ)具有極強(qiáng)的情感沖擊力和差異性，切 中大部分年輕女性消費(fèi)者渴望專一穩(wěn)定的愛(ài)情的心理，即相比于現(xiàn)實(shí)的物質(zhì)金錢(qián)， 更看重男方對(duì)未來(lái)的承諾和誠(chéng)意，DR 通過(guò)獨(dú)特的認(rèn)證模式將這一期待落到實(shí)處。 消費(fèi)者對(duì)理念的認(rèn)可一旦建立即會(huì)形成與品牌的強(qiáng)綁定，成為品牌的核心忠實(shí)顧 客，不僅有利于品牌的口口相傳，也形成了品牌的壁壘，難以被復(fù)制和超越。

營(yíng)銷模式：新媒體營(yíng)銷價(jià)值凸顯，迪阿流量營(yíng)銷同業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先。當(dāng)代年輕人 在購(gòu)買奢侈品時(shí)更偏向在線上進(jìn)行研究，而后在線下完成購(gòu)買行為。珠寶行業(yè)信 息流不再拘泥于門(mén)店購(gòu)物時(shí)的品牌感受，而將營(yíng)銷重心逐步轉(zhuǎn)移至線上，通過(guò)流 量營(yíng)銷的方式傳遞品牌價(jià)值。迪阿通過(guò) DTC 模式直接觸達(dá)消費(fèi)者，通過(guò)微博、小 紅書(shū)、抖音等平臺(tái)的官方賬號(hào)宣傳品牌理念，通過(guò)內(nèi)容營(yíng)銷與消費(fèi)者產(chǎn)生情感共 鳴，從而獲得消費(fèi)者認(rèn)同。這種營(yíng)銷方式加重了迪阿理念的爭(zhēng)議性，認(rèn)同迪阿品 牌理念的消費(fèi)者會(huì)保持對(duì)品牌的長(zhǎng)期忠誠(chéng)，但社交平臺(tái)上也會(huì)有不認(rèn)同品牌理念 的消費(fèi)者，兩方的沖突利好品牌的長(zhǎng)期發(fā)展，能夠持續(xù)為品牌提供熱度，百度搜 索指數(shù)也顯示，相比于傳統(tǒng)的珠寶品牌，迪阿的搜索熱度在過(guò)去五年間都要更高。

門(mén)店?duì)I銷：相比于傳統(tǒng)珠寶品牌重點(diǎn)放在產(chǎn)品上，迪阿側(cè)重細(xì)節(jié)出對(duì)品牌文 化理念的渲染。渠道及門(mén)店為珠寶品牌的核心營(yíng)銷入口，傳統(tǒng)品牌多在代言人、 門(mén)店裝修陳列等方向發(fā)力優(yōu)化，多以突出高端、大氣為主。而迪阿門(mén)店更注重氛 圍感和品牌理念的渲染，凸顯品牌真愛(ài)理念，“男士一生僅能定制一枚”的標(biāo)語(yǔ)醒 目，品牌大使選用恩愛(ài)明星夫妻，店內(nèi)座椅以粉色紗帶烘托氛圍。門(mén)店內(nèi)都設(shè)有 專門(mén)開(kāi)辟的求婚區(qū)和真愛(ài)墻，通過(guò)展示分享過(guò)往消費(fèi)者的幸福時(shí)刻讓顧客從進(jìn)入 門(mén)店的那一刻就沉浸在營(yíng)造的氛圍中。迪阿通過(guò)邀請(qǐng)明星、劇組到真愛(ài)體驗(yàn)店中 打卡拍攝，通過(guò)明星分享和電視劇內(nèi)嵌的形式向消費(fèi)者推廣品牌的理念。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

1.4. 渠道空間：加盟規(guī)模占優(yōu)，自營(yíng)勝于管理

共性：線下仍為主流場(chǎng)景，核心商圈店效較高。珠寶產(chǎn)品作為非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品， 消費(fèi)者購(gòu)買行為具有“高參與度、高體驗(yàn)感”的特點(diǎn)，相比于網(wǎng)上購(gòu)物，實(shí)體門(mén)店 在珠寶觀賞、佩戴體驗(yàn)以及消費(fèi)愉悅度上有著明顯的優(yōu)勢(shì)，仍將是消費(fèi)者購(gòu)買珠 寶產(chǎn)品的首選。隨著國(guó)民生活水平的提高以及城市化進(jìn)程的推進(jìn)，各城市核心商 圈購(gòu)物綜合體、百貨商場(chǎng)成為消費(fèi)的主要場(chǎng)所?；谫?gòu)物中心固有的人流量?jī)?yōu)勢(shì)， 諸多珠寶零售商選擇將專柜開(kāi)設(shè)在購(gòu)物中心內(nèi)部，降低獲客成本。從可比公司披 露的數(shù)據(jù)來(lái)看，收入最高的門(mén)店多開(kāi)設(shè)于購(gòu)物中心或商場(chǎng)，2020 年迪阿收入最高 的單店（西安賽格購(gòu)物中心店）收入占比達(dá) 2.3%，周大福在購(gòu)物中心和商場(chǎng)開(kāi)設(shè) 的門(mén)店收入合計(jì)占比達(dá) 87.5%。預(yù)計(jì)未來(lái)各大購(gòu)物綜合體、百貨商場(chǎng)還將不斷向 各城市滲透、吸引人流促進(jìn)消費(fèi)，因此，以街邊店方式開(kāi)設(shè)的門(mén)店將有所減少，百 貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心開(kāi)設(shè)的直營(yíng)店、專柜將會(huì)越來(lái)越多。

渠道模式：自營(yíng)保證品控及品牌形象一致，加盟借用渠道杠桿規(guī)模更優(yōu)。對(duì) 比渠道銷售模式，將可比公司分為兩類：一類為開(kāi)放加盟的公司，以周大福、周大 生為例，通過(guò)加盟商杠桿，品牌方可實(shí)現(xiàn)在全國(guó)快速擴(kuò)張，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)客戶觸達(dá)和 品牌知名度傳播；另一類主推自營(yíng)模式擴(kuò)張的公司，以迪阿股份和高端奢侈品牌 Tiffany 等為例，追求單個(gè)門(mén)店的客戶體驗(yàn)感，確保在經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張的全程中貫徹品牌 理念，往往會(huì)有針對(duì)性地新開(kāi)店鋪，實(shí)現(xiàn)店效最大化。由于自營(yíng)門(mén)店的所有費(fèi)用 與開(kāi)支均計(jì)入公司報(bào)表，采取自營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)的公司，擴(kuò)張速度會(huì)受到一定限制， 同時(shí)，對(duì)于新開(kāi)門(mén)店的把控程度更強(qiáng)。而加盟模式由加盟商自負(fù)盈虧，公司可以 快速鋪設(shè)渠道，搶占市場(chǎng)份額。

渠道擴(kuò)張：頭部品牌規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸顯，DR 未來(lái)空間可期。門(mén)店規(guī)模方面，主 流大眾品牌成立早，借用經(jīng)銷模式已初步完成全國(guó)布局，周大福、周大生等頭 部品牌的門(mén)店數(shù)均達(dá)到 4000 家以上，已與后續(xù)品牌拉開(kāi)較大差距，規(guī)模優(yōu)勢(shì)凸 顯。門(mén)店增量及擴(kuò)張速度方面，近年來(lái)頭部品牌擴(kuò)張步伐不減，每年以幾百家 的速度持續(xù)加速對(duì)成熟市場(chǎng)的滲透和空白市場(chǎng)的布局。恒信璽利、萊紳通靈、 迪阿股份等體量尚小，增長(zhǎng)空間較廣，但受限于地域性、直營(yíng)模式、品牌知名 度等因素，每年凈增量有限。DR 品牌具有差異化優(yōu)勢(shì)，對(duì)標(biāo)的婚慶市場(chǎng)為珠寶 的主流場(chǎng)景，目前門(mén)店數(shù)尚少，經(jīng)營(yíng)勢(shì)頭不減，未來(lái)拓店空間可期。

門(mén)店選址：一二線城市為品牌首選聚集地，多依賴購(gòu)物中心而建。目前國(guó)內(nèi) 珠寶零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局顯示，外資、內(nèi)資與港資品牌分別定位于不同消費(fèi)水平 的消費(fèi)者，從而決定了其不同的渠道鋪設(shè)打法。根據(jù)渠道鋪設(shè)的范圍不同，將其 分為以下幾種類型：1）重點(diǎn)市場(chǎng)定位于一二線城市：以 Tiffany、Cartier 為代表 的高奢外資品牌銷售單價(jià)較高，因此其在國(guó)內(nèi)的布局以一線、新一線城市以及海 口、三亞等熱門(mén)旅游城市為重點(diǎn)。2）重點(diǎn)市場(chǎng)定位于三線以上城市：以迪阿股份、 恒信璽利、萊紳通靈、曼卡龍為代表的品牌，其中，萊紳通靈和曼卡龍的地域性更 為明顯，萊紳通靈的布局重點(diǎn)在江蘇市場(chǎng)，2020 年該地收入占比達(dá) 65.7%，而曼 卡龍則主要集中在浙江市場(chǎng)，由浙江市場(chǎng)貢獻(xiàn) 80.1%收入；迪阿的布局具有全國(guó) 性，重點(diǎn)布局經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，最大的市場(chǎng)華東區(qū)域貢獻(xiàn) 37.3%收入。3）全國(guó)化布 局：以周大福、周大生為代表的港資品牌定位均為大眾珠寶，范圍更寬的價(jià)格帶 為其提供了全線布局的可能。

DR 線下開(kāi)店策略復(fù)盤(pán)，2018-2019 年快速擴(kuò)張，基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)布局。1）2010 年公司成立直至 2017 年早期階段：公司主要精力主要放在線上消費(fèi)者教育以及 品牌宣傳上，開(kāi)店邏輯為集中布局流量密度高的城市，開(kāi)店數(shù)量較少，店均收入 高。DR 品牌自創(chuàng)立之始便在線上多平臺(tái)廣泛進(jìn)行品牌理念傳播，有效避免了傳統(tǒng) 珠寶首飾品牌的地域局限，DR 通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)在全國(guó)范圍內(nèi)收獲了大量擁躉，為打造 全國(guó)性品牌奠定了受眾基礎(chǔ)。2017 年公司在全國(guó)平均門(mén)店數(shù)量為 84 家，同比行 業(yè)平均水平較少，但店均收入可達(dá)約 1330 萬(wàn)元人民幣。

2）2018-2019 年公司門(mén) 店階段性大幅擴(kuò)張：隨著互聯(lián)網(wǎng)+模式的成熟，零售業(yè)越來(lái)越重視線上和線下融合 的業(yè)態(tài)，而珠寶行業(yè)高客單價(jià)的特點(diǎn)突出了消費(fèi)者線下體驗(yàn)的重要性，品牌塑造 不再能單純依賴線上營(yíng)銷，也需要依托店鋪形象增加品牌曝光度。為了進(jìn)一步提 升消費(fèi)者體驗(yàn)、提升品牌認(rèn)知度，DR 開(kāi)始大量布局線下門(mén)店，加速進(jìn)行同城店鋪 加密，以強(qiáng)化線下競(jìng)爭(zhēng)力。2018-2019 年公司平均門(mén)店數(shù)量同比分別增長(zhǎng) 111.9% 和 55.62%，公司在兩年間基本完成全國(guó)門(mén)店的布局。3）2020 年至今門(mén)店補(bǔ)充階 段：2018-2019 年公司基本完成門(mén)店數(shù)量和密度提升的目標(biāo)，下一階段的策略主 要以填補(bǔ)空白城市和空白商圈為主，2020年僅新開(kāi)68家門(mén)店，同比增速11.91%， 增速明顯放緩，新開(kāi)門(mén)店中 30 家位于空白城市。公司已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)一線、新 一線城市主要商圈的門(mén)店布局，未來(lái)在高線城市繼續(xù)開(kāi)店邊際收益逐漸下降，可 以預(yù)見(jiàn)門(mén)店增速放緩，短期內(nèi)擴(kuò)張策略調(diào)整為向二線城市開(kāi)店，布局下沉市場(chǎng)。

單店模型對(duì)比：珠寶行業(yè)單店模型較優(yōu)，DR 門(mén)店脫穎而出，高毛利率短爬 坡。從單店模型來(lái)看，珠寶行業(yè)渠道利潤(rùn)可觀，據(jù)調(diào)研，老鳳祥、周大生等頭部珠 寶品牌部分地區(qū)的單店收入在 800-1500 萬(wàn)之間，單店面積多在 100 平方米以上， 單店凈利率水平多在 15%以上。對(duì)比測(cè)算下，DR 單店收入約為 1100 萬(wàn)，新門(mén)店 的爬坡期為 6 個(gè)月，6 個(gè)月后門(mén)店盈利能力即能基本達(dá)到成熟門(mén)店水平，整體表 現(xiàn)相對(duì)優(yōu)秀。

線上布局對(duì)比：線上消費(fèi)成為新趨勢(shì)，迪阿線上原生品牌具有優(yōu)勢(shì)。新冠 疫情后國(guó)內(nèi)消費(fèi)模式發(fā)生轉(zhuǎn)變，更多人選擇在線上購(gòu)買鉆石珠寶，戴比爾斯數(shù) 據(jù)顯示 2021 年第一季度天貓、京東等平臺(tái)上的鉆石珠寶銷售額同比增長(zhǎng)了 49%。消費(fèi)者購(gòu)買鉆石珠寶前通過(guò)線上渠道了解產(chǎn)品的比例由 2018 年的 25%提升 至 2020 年的 35%。迪阿品牌從線上起步，涉足所有主流社交媒體，緊跟年輕消 費(fèi)者步伐，在眾多線上社交平臺(tái)積累的粉絲群體有利于品牌形象的傳播以及線 上社區(qū)的建立和維護(hù)。

公司在微博、微信、抖音、快手等知名網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)擁有超 過(guò) 2000 萬(wàn)粉絲，遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者在平臺(tái)上的粉絲數(shù)量。其中在年輕女性用 戶數(shù)量較多的微博和小紅書(shū)平臺(tái)上，DR 官方賬號(hào)分別擁有 403.9 萬(wàn)和 19.8 萬(wàn)粉 絲，粉絲會(huì)自發(fā)在自媒體平臺(tái)上分享品牌使用體驗(yàn)，提高品牌的曝光度。龐大 的線上粉絲群體拉動(dòng)了線下的門(mén)店擴(kuò)張，新顧客通過(guò)線上平臺(tái)上粉絲分享的信 息了解到 DR 品牌，再由線上客服引導(dǎo)至線下門(mén)店進(jìn)行實(shí)際體驗(yàn)，大大降低了新 店的宣傳難度，DR 得以在過(guò)去幾年間快速開(kāi)店進(jìn)行門(mén)店全國(guó)布局。

1.5. 管理架構(gòu)：迪阿銳意進(jìn)取，核心團(tuán)隊(duì)與經(jīng)營(yíng)思路匹配

迪阿股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，為經(jīng)營(yíng)理念的貫徹提供保障。據(jù)可比公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)情 況，控股股東持股比例均較高，本次發(fā)行前迪阿股份由張國(guó)濤、盧伊雯夫妻共同 持股比例達(dá) 98.3%，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的優(yōu)勢(shì)在于控股股東的經(jīng)營(yíng)理 念能夠得到有效傳達(dá)與貫徹執(zhí)行，提高決策效率，同時(shí)減少代理成本，提高大股 東的經(jīng)營(yíng)積極性。分析各可比公司股權(quán)集中度較高的原因，部分公司屬于家族控 股企業(yè)，如周大福、周大生，由家族負(fù)責(zé)集團(tuán)的日常運(yùn)營(yíng)與重大事項(xiàng)決策，通過(guò)家 族血緣與企業(yè)生命的共同延續(xù)，實(shí)現(xiàn)文化傳承；部分公司則屬于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股 比例較高，如迪阿股份、恒信璽利，創(chuàng)始人絕對(duì)控股有助于企業(yè)初心的延續(xù)，從而 保持品牌內(nèi)涵的一貫性。迪阿股份的創(chuàng)始人，張國(guó)濤、盧伊雯這對(duì) 80 后夫妻正是 DR 品牌理念“一生?唯一?真愛(ài)”的踐行者。2015 年 5 月 20 日，張國(guó)濤在紐約時(shí) 代廣場(chǎng)用 DR 戒指向盧伊雯求婚，兩人的愛(ài)情與 DR 品牌實(shí)現(xiàn)綁定，也為品牌倡 導(dǎo)的愛(ài)情觀提供背書(shū)。

精彩營(yíng)銷創(chuàng)意源自豐富經(jīng)驗(yàn)沉淀。由于高級(jí)管理層人員對(duì)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)決 策負(fù)責(zé)，高管團(tuán)隊(duì)的價(jià)值觀、行業(yè)看法、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)均對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要?？杀裙?司中，周大福、周大生等大型家族企業(yè)的高管成員多為家族內(nèi)部指定，從業(yè)經(jīng)歷 多為集團(tuán)內(nèi)部管理層任職經(jīng)歷，對(duì)于企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)較為豐富。迪阿的管理層構(gòu)成 呈現(xiàn)出的鮮明特點(diǎn)在于具備營(yíng)銷背景的高管成員占比較高，6 名高管中有 2 名高 管均具有多年?duì)I銷從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，分別為曾任資生堂、施華洛世奇銷售經(jīng)理的韋慶興， 與曾任加多寶品牌策劃經(jīng)理的胡曉明。較高的營(yíng)銷行業(yè)出身的高管占比，為迪阿 股份精彩的營(yíng)銷奠定了專業(yè)基礎(chǔ)，體現(xiàn)出創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)于營(yíng)銷工作的重視程度。

年輕化品牌始于年輕化團(tuán)隊(duì)。從鉆飾珠寶業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)主力人群 年輕化為核心趨勢(shì)，目前鉆飾的主要消費(fèi)者群體為千禧一代和 Z 時(shí)代人群。消費(fèi) 主力人群的代際變化會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)習(xí)慣的改變，體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)品內(nèi)涵的獨(dú)特性、產(chǎn)品 設(shè)計(jì)的新潮性等特征的追求度更高。且年輕一代獲取鉆石咨詢的渠道以互聯(lián)網(wǎng)為 主，各品牌可否搶占主要社交軟件和短視頻、電商平臺(tái)的宣傳渠道先發(fā)優(yōu)勢(shì)并打 出獨(dú)特賣點(diǎn)，是品牌知名度能否順利打響的關(guān)鍵。要獲得年輕消費(fèi)者的喜愛(ài)，一 方面需要對(duì)品牌內(nèi)涵進(jìn)行打磨、推出健康正確的品牌價(jià)值觀，另一方面也要持續(xù) 探索有趣新奇的營(yíng)銷方式。對(duì)可比公司的年齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，以營(yíng)銷為核心優(yōu)勢(shì) 的迪阿股份，其高管團(tuán)隊(duì)平均年齡較低，年輕化團(tuán)隊(duì)賦予公司較高的活力，也能 夠更加準(zhǔn)確地抓住市場(chǎng)喜好。

2.財(cái)務(wù)印證：龍頭穩(wěn)健，迪阿勝于盈利&周轉(zhuǎn)

2.1. 成長(zhǎng)性：頭部贏在規(guī)模，迪阿勝于增速

頭部品牌贏在規(guī)模和穩(wěn)定性，迪阿勝于增速。從收入和利潤(rùn)成長(zhǎng)性角度來(lái)看， 大眾珠寶龍頭周大福、老鳳祥及周大生規(guī)模領(lǐng)先，主要受益于品牌的先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 2000 年-2010 年間，把握住國(guó)內(nèi)下線城市空白的機(jī)遇，積極進(jìn)行渠道下沉布局； 2016 年-2019 年間龍頭進(jìn)行渠道擠壓，出現(xiàn)加速開(kāi)店。而小眾定制化珠寶迪阿等 基數(shù)較低增速更強(qiáng)，復(fù)合增速約 18%同業(yè)領(lǐng)先，主要受益于營(yíng)銷思路的持續(xù)變現(xiàn)。 展望未來(lái)，大體量龍頭公司依靠渠道下沉填補(bǔ)穩(wěn)定增長(zhǎng)，產(chǎn)品較同質(zhì)的一二線品 牌成長(zhǎng)性有待持續(xù)驗(yàn)證。而迪阿等新銳品牌增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，結(jié)合公司開(kāi)店規(guī)劃， 預(yù)計(jì) 3 年高增速成長(zhǎng)可期。

2.2. 盈利性：高毛利高費(fèi)用，同業(yè)表現(xiàn)出色

從毛利率看，主營(yíng)鉆石+自營(yíng)+差異化愛(ài)情故事定位下，迪阿股份毛利率更優(yōu)。 毛利率差異主要源自產(chǎn)品定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)三個(gè)方面。定位受益者是迪 阿和恒信璽利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)受益者為萊紳通靈，渠道結(jié)構(gòu)受益者為迪阿和萊紳通靈 等。綜合來(lái)看，銷售模式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)收入確認(rèn)方式導(dǎo)致，迪阿毛利率穩(wěn)定 且顯著高于可比公司。DR 在 2018 年-2021 年上半年的毛利率分別為 69.82%、 70.21%、69.37%和 70%，穩(wěn)定高于行業(yè)平均水平 40%。此外，造成公司毛利率 遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的原因主要為自營(yíng)銷售模式減少了中間商的讓利部分，而同 行業(yè)的其他品牌均使用了加盟模式，毛利率相對(duì)更低。同時(shí) DR 自營(yíng)模式下的聯(lián) 營(yíng)門(mén)店使用總額法，將商場(chǎng)的分成金額計(jì)入銷售費(fèi)用，提高了整體毛利率水平。 從產(chǎn)品端的角度，以素金類產(chǎn)品加盟模式為主的老鳳祥，毛利率僅約 7-9%。素金 類產(chǎn)品毛利率普遍低于鑲嵌類產(chǎn)品。

費(fèi)用投放：頭部品牌規(guī)模優(yōu)勢(shì)+經(jīng)銷模式下費(fèi)率較低，DR 自營(yíng)+依賴品宣模 式下，費(fèi)用率相對(duì)較高。以 2019 年穩(wěn)態(tài)經(jīng)營(yíng)情況下的市場(chǎng)投放為例進(jìn)行各公司橫 向分析，銷售費(fèi)用支出占比普遍較高，其中規(guī)模大、經(jīng)銷占比較高的老鳳祥、周大 生等銷售、管理費(fèi)用率較低，規(guī)模小、自營(yíng)/品宣較多的品牌費(fèi)用率更高，2019 年 迪阿股份的銷售費(fèi)率為 40.5%，領(lǐng)先于其他可比公司，占比最高的主要為工資薪 金、租金及物業(yè)和水電費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)等。同時(shí)，迪阿在品牌推廣方面持續(xù)增大投 入，也驅(qū)動(dòng)了費(fèi)用的增長(zhǎng)。

2.3. 周轉(zhuǎn)率：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，周轉(zhuǎn)率亮眼

對(duì)比珠寶行業(yè)周轉(zhuǎn)率情況，核心影響因素為品類與公司運(yùn)營(yíng)模式。品類方面， 黃金的周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)好于鉆石，黃金占比較高的老鳳祥周轉(zhuǎn)率行業(yè)領(lǐng)先。運(yùn)營(yíng)模式方 面，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的品牌具備優(yōu)勢(shì)，受益于 DR 定制化的銷售策略，門(mén)店僅鋪貨 0.3 克拉以下鉆石，門(mén)店鋪貨供展示的大克拉鉆石均使用鋯石替代，存貨資產(chǎn)較輕， 與同行業(yè)可比公司現(xiàn)貨銷售為主的經(jīng)營(yíng)模式相比，店鋪鋪貨和供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)備貨大 幅減少，因此存貨周轉(zhuǎn)率較高。

總結(jié)：高凈利率、高周轉(zhuǎn)率撬動(dòng)高 ROE。在可比公司之間進(jìn)行 ROE 橫向?qū)?比，迪阿股份的 ROE 水平顯著高于其他可比公司，2018-2021H1 年間 ROE 分別 達(dá) 64.4%、45.6%、63%和 49.1%。采用杜邦分析法將 ROE 拆分為銷售凈利率、 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個(gè)部分，并與可比公司進(jìn)行對(duì)比分析可知，迪阿的高 ROE 來(lái)源于較高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和較高的凈利率水平。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.估值折價(jià)探討：空間、格局與消費(fèi)模式三重壓制

基本面：頭部企業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增速穩(wěn)定在 7%以上，尾部公司利潤(rùn)不確定性較 強(qiáng)，迪阿增速亮眼。從公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的角度來(lái)看，能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定成長(zhǎng)持續(xù)盈利的 公司較為稀缺，多數(shù)珠寶企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。根據(jù)前文對(duì)比分析，珠寶行業(yè)整體 利潤(rùn)端體量不大。行業(yè)龍頭周大福、周生生、老鳳祥及周大生利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)較高， 利潤(rùn)復(fù)合增速基本維持在 7%-10%之間，而利潤(rùn)體量較小的公司普遍利潤(rùn)波動(dòng)性 較大。迪阿近幾年處于品牌勢(shì)能上升期，利潤(rùn)復(fù)合增速近 30%，中短期維度下， 利潤(rùn)增速仍能維持，基本面動(dòng)能優(yōu)秀。

估值探討：珠寶板塊估值偏低，迪阿因其差異化壁壘及中短期高增速，可以 支撐較高估值。估值壓制因素來(lái)源于三個(gè)層面：1）行業(yè)進(jìn)入存量博弈市場(chǎng)，空間 不再擴(kuò)容。從近五年中國(guó)珠寶行業(yè)規(guī)模來(lái)看，珠寶行業(yè)增速已顯著放緩。龍頭公 司如周大福推出加速布局下沉市場(chǎng)戰(zhàn)略；而以二三線城市布局領(lǐng)先的周大生，門(mén) 店總量也已超 4000 家。行業(yè)空間成為壓制估值的首要因素。2）產(chǎn)品、品牌缺乏 差異化，以渠道構(gòu)筑的壁壘難以角逐出龍頭，市場(chǎng)份額收割邏輯演繹較慢。3）商 業(yè)模式：珠寶行業(yè)具有低加價(jià)、低復(fù)購(gòu)的屬性，盈利性和周轉(zhuǎn)率在消費(fèi)品行業(yè)橫 向比較下優(yōu)勢(shì)不明顯，普遍難以匹配較高估值。而迪阿在珠寶行業(yè)中，因其自營(yíng) 鑲嵌類的賽道選擇，以及主打“真愛(ài)”營(yíng)銷的定位，迪阿收入規(guī)模尚小，品牌差異 化構(gòu)筑壁壘使其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)領(lǐng)先，可以支撐當(dāng)下估值水平。

4.投資分析

空間、格局、消費(fèi)屬性三重因素壓制行業(yè)估值，迪阿高增長(zhǎng)、高加價(jià)及差異 化品牌理念可支撐較高估值水平。從基本面業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，珠寶頭部公司利潤(rùn)增 速相對(duì)穩(wěn)定，復(fù)合增速約 7%，尾部公司利潤(rùn)不確定性較強(qiáng)，迪阿基數(shù)尚低，近年 來(lái)擴(kuò)張強(qiáng)勁。從估值層面來(lái)看，珠寶行業(yè)估值在消費(fèi)品中相對(duì)偏低，壓制估值的 因素主要源于三個(gè)層面：1）結(jié)婚對(duì)數(shù)下降，行業(yè)空間增速存疑；2）產(chǎn)品、品牌 缺乏差異化，以渠道規(guī)模構(gòu)筑的壁壘難以角逐出絕對(duì)龍頭，市場(chǎng)份額收割邏輯演 繹較慢。3）珠寶消費(fèi)低加價(jià)低復(fù)購(gòu)，難以匹配較高估值。迪阿目前滲透不高基數(shù) 尚小，還未到需要面臨空間瓶頸的階段。且迪阿品牌具有差異化壁壘，加價(jià)率表 現(xiàn)優(yōu)秀，疊加中短期內(nèi)的高增長(zhǎng)溢價(jià)，可給予高于行業(yè)平均的估值水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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