（報告出品方/作者：國元證券，徐偲）

1.電動工具及 OPE 全球供應商，鋰電化創(chuàng)新引領者

1.1 致力于電動工具及 OPE 供應，打造五大品牌矩陣

泉峰控股是一家生產(chǎn)電動工具及戶外動力設備（OPE）的國際化企業(yè)，并不斷致力 于該領域鋰電化方面的創(chuàng)新。公司產(chǎn)品主要分為電動工具和戶外動力設備兩大類， 其中，電動工具分為切削類、緊固類以及表面處理類，主要用于工業(yè)生產(chǎn)和家庭維 護等；戶外動力設備分為騎乘式、輪式以及手持式，主要用于住宅、庭院和公共區(qū) 域的清潔維護。公司通過差異化的品牌定位、豐富的產(chǎn)品類別、不同的定價策略來 滿足不同地區(qū)、不同層級的用戶需求，擁有 FLEX、大有、小強、SKIL、EGO 等知 名自有品牌。公司憑借研發(fā)優(yōu)勢，成為世界上最早將鋰電電動工具商業(yè)化的公司之 一，并通過智能制造增強技術及設計，通過全球運營和銷售網(wǎng)絡搶占市場，根據(jù)弗 若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入計，公司在 2020 年全球的電動工具和電動 OPE 供應商 中分別排名第 7 位和第 2 位，位居行業(yè)前列。

公司自 1994 年成立以來主要經(jīng)歷了三個主要階段：初創(chuàng)期（1994-1999 年）、穩(wěn)步 發(fā)展期（2000-2007 年）和快速擴張期（2008 年至今）。

（1）初創(chuàng)期（1994-1999 年）：公司前身泉峰國際貿(mào)易公司在南京成立，專注于電 動工具及相關產(chǎn)品的出口。為了更好地把握上游供應鏈，抓住更大的發(fā)展機遇，實 現(xiàn)更大的市場份額，成立南京德朔實業(yè)公司，正式進軍制造業(yè)。經(jīng)過兩年的發(fā)展， 1999 年 2 月，泉峰控股在香港注冊成立，推出了電動工具生產(chǎn)線，并將業(yè)務擴展到 戶外動力設備行業(yè)，為如今的產(chǎn)品結構奠定了基礎。

（2）穩(wěn)步發(fā)展期（2000-2007年）：2006年，公司建立德朔工業(yè)園，并成為全球首批將鋰電電動工具商業(yè)化的公司。同時，公司也開始在其他國家設立子公司， 2005 年在美國成立 Chervon NA，2007 年在英國成立 Chervon Europe Limited，以更好 地開拓國際市場。2007年，公司與Bosch合作，在南京成立了合資企業(yè)南京搏峰， 用于生產(chǎn)臺式產(chǎn)品。2007 年，公司推出“大有”品牌，致力于服務中國的專業(yè)級和 工業(yè)級客戶。

（3）快速擴張期（2008 年至今）：經(jīng)過幾年的沉淀和發(fā)展，公司加快發(fā)展速度， 通過收并購擴充產(chǎn)品品牌矩陣。2013 年，公司收購德國電動工具公司 Flex-Elektro werkzeuge GmbH，借此開始進軍歐洲的專業(yè)級市場。同年，公司推出面向中國的 品牌“小強”，服務于中國的建筑和家裝行業(yè)的客戶，并推出了首個戶外動力設備 品牌“EGO”，發(fā)布世界上首個 56V 鋰電池驅動的戶外動力設備。為了滿足公司的 發(fā)展需要，2015 年，公司建立第二個德朔工業(yè)園——新能源工業(yè)園。2017 年，公 司完成對 SKIL 及 SKILSAW 北美及歐洲地區(qū)業(yè)務并購。至此，公司的“五大品牌” 矩陣構建，形成了如今的品牌格局。2020 年，泉峰越南在越南成立，主要生產(chǎn)園藝 工具。2021 年 12 月，泉峰控股在香港正式上市。

1.2 股權結構集中，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富

股權結構較為集中，控股子公司業(yè)務遍布全球。潘龍泉通過德潤持有公司 54.28% 的股份，為公司實際控制人和董事長。翠鴻、宗谷分別持有公司 20.37%、5.66%的 股份，為公司第二、第三大股東，公司股權結構相對集中。公司 100%控股子公司 南京德朔主要從事研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，100%控股子公司泉峰（香港）有限公司主 要負責加拿大、英國、德國、北美等的電動工具及戶外動力設備銷售業(yè)務，100% 控股子公司泉峰海外控股有限公司主要負責 FLEX 品牌產(chǎn)品的設計、研發(fā)、生產(chǎn)、 銷售。

核心管理層經(jīng)驗豐富，吸納社會各界英才。作為公司的創(chuàng)始人與實際控股人，潘龍 泉有著逾 30 年的電動工具及 OPE 行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗，熟知行業(yè)格局與發(fā)展趨勢。張 彤、柯祖謙、吳書明、章鼎等管理人員是公司的核心技術骨干，可以領導公司新產(chǎn) 品的設計、研發(fā)等工作。Michael John Clancy、Peter John Melrose、Christian Neuner 等外籍管理人員可以在公司開拓北美、歐洲等國外市場時提供助力。

1.3 市場需求旺盛，公司發(fā)展欣欣向榮

產(chǎn)品市場需求旺盛，公司業(yè)績實現(xiàn)高增長。根據(jù)招股說明書，2021年上半年公司實 現(xiàn)收入 8.69 億美元，同比增長 69%；實現(xiàn)歸母凈利潤 0.86 億美元，同比增長 37 6%，主要原因在于新型產(chǎn)品的不斷推出、高端品牌的逐步建立、品牌知名度的不 斷提升以及銷售網(wǎng)絡的不斷完善。我們認為，在市場旺盛的需求下，隨著公司通過 改造租賃物業(yè)與自建生產(chǎn)基地擴張產(chǎn)能，豐富產(chǎn)品矩陣，公司業(yè)績有望持續(xù)高增長。

拆分收入結構，鋰電池工具成為業(yè)績重要驅動力。分產(chǎn)品來看，2021年上半年公司 電動工具業(yè)務收入為 4.51 億美元，同比增長 62%；OPE（戶外動力設備）業(yè)務收 入為 4.14億美元，同比增長 79%，增長主要得益于新型鋰電池電動工具的推出，以 及對 EGO、SKIL 品牌產(chǎn)品線的擴展。分生產(chǎn)模式來看，2021 年上半年公司 OBM （原始品牌制造）業(yè)務收入為 5.91億美元，同比增長 76%，增長主要得益于收入占 比最大的 EGO品牌實現(xiàn)了 63%的增長；ODM（原始設計制造）業(yè)務收入為 2.78 億 美元，同比增長 56%，增長主要得益于公司對 ODM 業(yè)務的擴展。

費用率控制得當，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。根據(jù)招股說明書，2018-2021H1 年，公司研發(fā)費 用率穩(wěn)定在 3%-4%之間，保持著良好的研發(fā)投入強度。銷售及分銷的費用率整體呈 現(xiàn)下降趨勢，主要得益于銷售收入的快速增長。由于 2020 年股權激勵的投放，行 政及其他經(jīng)營開支的費用率在 2020 年出現(xiàn)了一定程度的增加，但整體依舊呈現(xiàn)下 降趨勢。我們認為，隨著公司銷售收入的不斷增加，規(guī)模經(jīng)濟得以實現(xiàn)，各項費用 率得到有效控制，而為了保證公司的研發(fā)實力，研發(fā)費用率一直保持穩(wěn)定。

高端產(chǎn)品銷量增加，推動毛利率穩(wěn)步增長。根據(jù)招股說明書，面向高端市場的 OPE 產(chǎn)品毛利率最高，2021 年上半年毛利率為 33%，而其他三類產(chǎn)品的同期平均毛利 率為 26%。隨著市場需求的增加，高端 OPE 業(yè)務收入占總收入比重的提高，推動 公司毛利率在 2018-2021H1 整體呈現(xiàn)增長趨勢，2021H1 為 28.9%。而隨著運營效 率的提高和規(guī)模效益的顯現(xiàn)，公司的凈利率亦穩(wěn)步增長，2021H1 為 10.5%，若扣 除出售玖浩機電的 2196 萬美元收益，則凈利率為 7.97%。（報告來源：未來智庫）

2. 產(chǎn)品創(chuàng)新推動千億市場新發(fā)展，中國企業(yè)或脫穎而出

2.1 行業(yè)概況：電動工具及 OPE 市場穩(wěn)定增長，市場集中度較高

全球工具市場：

工具行業(yè)包括手工具和動力工具兩大品類。手工具指借助手施力制動的工具，除純 手工勞動外利用其他動力機制進行運作的工具類型則被廣泛定義為動力工具，其中， 電動工具是主要運用于建筑、裝修、維修、保養(yǎng)等領域的設備，戶外動力工具 （OPE）則是主要運用于草坪、花園或庭院維護的設備。工具行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中，零部 件生產(chǎn)商及供應商位于上游，主要對接鋼鐵、有色金屬、塑料等原料行業(yè)。中游聚 集了一批以OBM/ODM或原始設備制造商（OEM）模式運營的制造商，下游則為銷 售及分銷渠道，整體產(chǎn)業(yè)鏈條較長。

電動工具市場：

電動工具應用廣泛，市場規(guī)模穩(wěn)定增長。電動工具廣義上指除純手工勞動外，利用 其他動力機制進行運作的工具類型，包括電鉆、電鋸、砂光機、角磨等，可運用于 建筑、裝修、維修、保養(yǎng)等領域。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020 年全球電動工具 市場規(guī)模為 291 億美元，為全球動力工具市場的主要部分（占比為 74%），預計將 于 2025 年達 386 億美元（占比為 75%），2020-2025 年 CAGR 為 5.9%。

電動工具市場集中度較高，大型跨國企業(yè)占主導份額。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)， 按收入計，2020 年電動工具市場 CR10 為 73.3%，TTI、Bosch、Stanley 等大型跨 國企業(yè)占據(jù)主要市場份額，CR3 為 47.5%；在前十大企業(yè)中，中國企業(yè)占據(jù)三席， 創(chuàng)科實業(yè)位列第一，泉峰控股位列第七（2018 年位列第九位），東成位列第九，共 占據(jù)市場份額 21.1%，仍有待提高。此外，國產(chǎn)電動工具技術水平、品牌建設、產(chǎn) 品矩陣等仍有待發(fā)展，多為中低端產(chǎn)品，電動工具核心零部件電機、電控及電池等 仍被外資企業(yè)占據(jù)且成本較高，賽道細分下的電動工具市場壁壘較高，國產(chǎn)品牌產(chǎn) 品力塑造道阻且長。

電動 OPE 市場：

戶外維護需求旺盛，OPE市場規(guī)模持續(xù)擴大。戶外動力設備（OPE）產(chǎn)品即以戶外 為主要應用場景的裝置設備，多用于草坪、花園或庭院維護，常見設備有割草機、 吹風機、打草機、修枝機等。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020 年全球電動 OPE 市 場規(guī)模為 47 億美元，占全球 OPE 市場的比例為 18.6%，預計將于 2025 年達 69 億 美元（占比為 21.3%），2020-2025 年 CAGR 為 8.0%。

電動 OPE 市場高度集中，中國企業(yè)占據(jù)優(yōu)勢。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按收入 計，2020 年電動 OPE 市場 CR10 為 88.4%，相較于電動工具市場的 73.3%，市場 集中度更高。中國企業(yè)表現(xiàn)亮眼，TTI、泉峰控股、格力博、寶時得躋身前十，其 中，TTI 與泉峰控股占據(jù)前二，CR2 為 31.8%，四家中國企業(yè)共計占總市場份額 48.9%，競爭優(yōu)勢顯著。此外，泉峰控股競爭力提升飛速，其全球排名從 2018 年的 第 7 位迅速上升至 2020 年的第 2 位。

2.2 行業(yè)趨勢：鋰電無繩化為大勢所趨，專業(yè)級及消費級需求旺盛

分析全球電動工具市場及OPE市場，我們在供給側和需求側發(fā)現(xiàn)以下特點和趨勢：

供給側：

2.2.1 鋰電技術升級下，鋰電無繩產(chǎn)品滲透率或持續(xù)增長

工具便攜化趨勢下，無繩設備優(yōu)勢顯著。無繩設備的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為四個方面：（1） 靈活便攜。無繩電動工具因無線纜約束，也不必依賴輔助電源；（2）安全高效。無 繩工具允許使用者自由移動，在進行狹小空間工作時可避免絆倒或纏繞電線的隱患； 續(xù)航能力更長，在完成多項目任務時亦可提高工作效率；（3）易存放。無繩電動工 具如無繩鉆、鋸子和沖擊器等便于可配備單獨存儲容器，以妥善保存工具及其附帶 的電池；（4）更環(huán)保。無繩電動工具運作時產(chǎn)生的噪音相對較小，于環(huán)境更友好。

鋰電技術升級將推動鋰電無繩產(chǎn)品滲透率提升，國內企業(yè)或顯現(xiàn)優(yōu)勢。相較于傳統(tǒng) 鎳氫/鎳鎘電池，鋰電池具有高承受電壓、高能量密度、強放電倍率性、長循環(huán)壽命、 綠色環(huán)保等突出優(yōu)點，更受市場青睞。隨著鋰電技術的發(fā)展升級，正極材料由能量 更高的高鎳三元逐步替代，安全性能及倍率性能更強的硅基負極技術儲備建立，鋰 電池性能提升的同時，占據(jù)鋰電池成本過半的正負極材料成本也將相應下降。鋰電 生產(chǎn)成本逐漸降低，將進一步提高無繩化電動工具的滲透率。而相較于日韓企業(yè)， 國內龍頭企業(yè)江蘇天鵬的報價要低 20%以上，雖然日韓企業(yè)圓柱鋰電池在一致性上 要好于國產(chǎn)電池，但是其他指標的差距并不大，國產(chǎn)鋰電池的價格優(yōu)勢或給予國產(chǎn) 動力工具企業(yè)部分資源優(yōu)勢。

環(huán)保政策或助推鋰電類產(chǎn)品替代汽油發(fā)動類和鎳鎘電池類產(chǎn)品。在國外，2017 年 1月歐盟發(fā)布新規(guī)，無線電動工具中使用的鎳鎘電池將在歐盟全面退市；美國積極推 動禁用動力草坪工具，如加州規(guī)定從 2024 年開始禁止使用小型非道路用發(fā)動機的 汽油動力設備，包括使用汽油動力的發(fā)電機、高壓清洗機以及草坪工具如吹葉機和 割草機等，助力全球動力工具和 OPE 鋰電化。在國內，根據(jù)各省市政府官網(wǎng)，在 2021 年“十四五”規(guī)劃中，全國共計 20 個省市提出了有關鋰電池技術開發(fā)、產(chǎn)業(yè) 鏈建設的鼓勵政策，對本土鋰電技術壁壘的突破起助推作用，相關政策的提出或將 推動動力工具和 OPE 鋰電無繩化，有效改善國內產(chǎn)品中低端定位的困境。

鋰電無繩類工具占比有望持續(xù)提升，全球無繩化趨勢明顯。以前，有繩電動工具由 于生產(chǎn)工藝和技術成熟、成本低廉等特點一直占據(jù)市場的主導地位，但隨著鋰電無 繩類電動工具便攜靈活、安全高效、環(huán)保等優(yōu)勢凸顯，且鋰電池成本逐漸降低，其 市場規(guī)模有望持續(xù)擴大。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，無繩類電動工具市場規(guī)模預計 從 2020 年的 103 億美元增長至 2025 年的 164 億美元，CAGR 為 9.9%，其占整體 電動工具市場的比例預計從 2020 年的 35%提升至 2025 年的 42%，成為主流電動工具類型；無繩類 OPE 市場規(guī)模預計從 2020 年的 36 億美元增長至 2025 年的 56 億美元，CAGR 為 9.0%，其占整體 OPE 市場的比例預計從 2020 年的 14.4%提升 至 2025 年的 17.2%。

2.2.2 中國為產(chǎn)能核心地，國產(chǎn)品牌行業(yè)地位或有所提升

中國成為電動工具主要生產(chǎn)基地，而本土品牌附加值較低。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)， 2016 年至 2019 年我國電動工具總產(chǎn)量基本維持在 2.7 億臺左右，其中 2019 年產(chǎn)量 占全球電動工具總產(chǎn)量約 68%，已成為電動工具行業(yè)主要生產(chǎn)國。一方面，電動工 具產(chǎn)業(yè)鏈條較長，中國具備相應的工業(yè)基礎與其上游供應鏈進行對接；另一方面， 電動工具制造屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，中國具備密集的勞動力從事生產(chǎn)活動，人工成 本相對較低。加之，近年來中國大力發(fā)展電子信息產(chǎn)業(yè)，供應鏈及物流建設的初步 成效亦拉大了生產(chǎn)電動工具的先發(fā)優(yōu)勢，從而成為國際電動工具行業(yè)最大的產(chǎn)能布 局點。然而，根據(jù)海關總署數(shù)據(jù)，我國 2019 年電動工具出口金額為 118.34 億美元， 出口金額僅占據(jù)電動工具市場規(guī)模（279 億美元）的 42%，與出貨量比例有較大差 距。本土企業(yè)仍主要利用成本優(yōu)勢在 ODM/OEM 模式下生產(chǎn)，尚未打破品牌壁壘， 產(chǎn)品附加值較低。

國產(chǎn)品牌將以技術為突破口，提升行業(yè)地位。隨著中國近年來對于高端制造行業(yè)的 重視，電動工具企業(yè)順應無繩化、鋰電化的趨勢。一方面持續(xù)加大技術研發(fā)投入， 在電芯倍率、容量，工具安全性、耐用度、穩(wěn)定性上與國外企業(yè)齊頭并進，技術和 產(chǎn)品質量均取得突破，自有產(chǎn)品陸續(xù)獲得國際客戶的技術認證和認可；另一方面與 頭部鋰電生產(chǎn)企業(yè)建立合作，借助國內鋰電業(yè)的發(fā)展以更具優(yōu)勢的性價比實現(xiàn)電芯 升級，從而贏得成本優(yōu)勢。此外，受新型冠狀病毒肺炎影響，海外企業(yè)的生產(chǎn)節(jié)奏 被打亂，交流成本增加，而國內電動企業(yè)較早恢復正常生產(chǎn)，產(chǎn)能得以彌補相關缺 口，并且國產(chǎn)自有品牌通過跨境貿(mào)易、跨境電商模式，能夠趁機打開市場格局，搶 占更多市場份額。

2.2.3 線下渠道仍為主流，電子商務蓬勃發(fā)展

經(jīng)銷商與零售商地位穩(wěn)固，疫情推動電商 GMV 提升。電動工具的銷售渠道主要有 大型終端商（建材商超、大型賣場等）、經(jīng)銷商、廠家直銷、電商和展會等。傳統(tǒng) 渠道中，大型終端商仍電動工具銷售的核心渠道，這一路徑下，電動工具廠商與終端商議價完畢后，由終端商直接負責產(chǎn)品銷售及物流配送。經(jīng)銷商作為連接廠商和 下級分銷商或終端消費者的中間交易商，是傳統(tǒng)渠道的中堅力量，經(jīng)銷商以“店鋪 +倉庫”的方式，采用物流和市區(qū)送貨相結合的方式進行分銷。廠家直銷則由廠商 直接通過其自有的銷售渠道完成工具銷售。線上銷售作為傳統(tǒng)銷售渠道的重要補充， 近年來一直蓮勃發(fā)展。受疫情影響，2020 年全球電商平臺 GMV 均有明顯提升，全 球大型建材商超也紛紛開設線上平臺，品牌電動工具入駐各大電商平臺。隨著電商 平臺優(yōu)化完善、供應鏈物流端的優(yōu)化完善以及消費者消費習慣的轉變，品牌的線上 銷售收入增長強勁。

純電子商務收入占比或有所提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在電動工具市場，純 電子商務市場規(guī)模預計從2020年的3.0億美元增長至 2025年的6.0億美元，CAGR 為 15.1%，其占整體電動工具市場的比例預計從 2020 年的 9.6%提升至 2025 年的 12.0%；在 OPE 市場，純電子商務市場規(guī)模預計從 2020 年的 2.4 億美元增長至 2025 年的 3.9 億美元，CAGR 為 10.2%，其占整體 OPE 市場的比例預計從 2020 年 的 10.6%提升至 2025 年的 12.0%。

需求側：

2.2.4 地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，專業(yè)級電動工具需求增加

北美、歐洲是電動工具主要市場，專業(yè)級電動工具比重較大。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù) 據(jù)，2020 年北美與歐洲分別占據(jù)全球電動工具市場份額 40.2%和 36.1%，是電動工 具主要市場。電動工具市場的終端用戶可劃分為工業(yè)級/專業(yè)級和消費級。其中工業(yè) 級/專業(yè)級電動工具占比約 69.4%，主要應用領域包括建筑裝潢、園林綠化、機械工 業(yè)、金屬及木業(yè)加工等。2020 年在電動工具市場及電動 OPE 市場份額均位列前三 的中國企業(yè)創(chuàng)科實業(yè)（TTI）及美國企業(yè)史丹利百得（SBD）的終端市場中，專業(yè) 級工具占據(jù)電動工具主要市場。

北美地產(chǎn)景氣向上，帶動專業(yè)級電動工具需求。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，繼 2020 上半年受 疫情影響有較大回落后，北美地產(chǎn)迅速恢復且走勢持續(xù)良好。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 2022 年 1 月美國新建住房銷售（折年數(shù)）達 80 萬套，成屋銷售（折年數(shù)）達 650 萬套，成交金額也持續(xù)攀升，房地產(chǎn)業(yè)高景氣度有望延續(xù)。此外，根據(jù)弗若斯特沙 利文數(shù)據(jù)，2016 年至 2020 年，美國住宅建筑價值由 4656 億美元增長至 6044 億美 元，CAGR 為 6.7%；非住宅建筑價值由 6880 億美元增長至 8080 億美元，CAGR 為 3.7%；政府基礎設施支出由 3090 億美元增長至 3841 億美元，CAGR 為 5.6%。 北美的基建、商業(yè)建筑活動、住宅建設、新房銷售的增加，工業(yè)項目的擴充，將推 動專業(yè)級電動工具需求量的增長。

工業(yè)級/專業(yè)級電動工具占比有望持續(xù)提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，在全球電動 工具市場中，工業(yè)級/專業(yè)級電動工具市場規(guī)模預計從 2020 年的 202 億美元增長至 2025 年的 271 億美元，CAGR 為 6.1%，其占整體電動工具市場的比例預計從 2020 年的 69.4%提升至 2025 年的 70.2%。在全球 OPE 市場中，產(chǎn)品按照應用場景規(guī)模 劃分成高端與大眾二檔，高端 OPE產(chǎn)品用于更大面積的公共區(qū)域及住宅、庭院的維 護清潔，應用場景貼近工業(yè)級/專業(yè)級電動工具。高端 OPE 市場規(guī)模預計從 2020 年 的 88 億美元增長至 2025 年的 121 億美元，CAGR 為 CAGR 為 6.7%，其占整體 OPE 市場的比例預計從 2020 年的 35.6%提升至 2025 年的 37.5%。

2.2.5 消費者園林維護需求旺盛，割草機普及率或持續(xù)提升

歐美國家消費者園林維護需求旺盛。在歐美等發(fā)達國家和地區(qū)，由于土地資源較豐 富、居民生活水平較高，以及居民園藝文化的普及，眾多家庭在花園庭院打理上投 入大量精力和物力。根據(jù)歐洲園藝器械制造協(xié)會數(shù)據(jù)，美國、英國、德國的園藝愛 好者分別超過本國人口數(shù)的 40%、49%和 60%，德國與英國分別有超 43%和 87%的家庭擁有私家草坪，OPE 工具逐漸成為諸多歐美家庭的生活必需品。而受新冠疫 情影響，美歐用戶居家時間大幅上升，加之政府刺激消費，用家用工具進行庭院維 護的需求也隨之增長，根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2007 年至 2020 年美國人均草坪維護及 園藝工具年支出持續(xù)上漲，2020 年同比增幅為 8.39%。

割草機為主要家庭園林維護器械，行業(yè)增長潛力較大。園林維護類器械包括割草機、 打草機/割灌機等，其中割草機應用普及度較高，其市場需求在園林機械產(chǎn)品中占比 較大。根據(jù)大葉股份招股說明書，2018 年割草機銷售額占園林器械整體銷售額比例 在歐洲市場達 40.6%，在北美市場達 33.9%，預計將于 2023 年在歐洲市場增長至 41.8%，在北美市場增長至 34.6%。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，全球割草機市場預計從 2021 年的 318 億美元增長至 2027 年的 441 億美元，CAGR 為 5.6%。

鋰電化趨勢順應居民家庭園林維護需求。割草機按動力源可劃分為汽油動力類、交 流動力類及直流動力類等類別。汽油割草機采用傳統(tǒng)汽油發(fā)動機，具有功率大、切 割效果好等優(yōu)點，但隨著相關環(huán)保政策的出臺，燃油機等的排放問題將對其發(fā)展增 添諸多限制；交流割草機以交流電機為動力，成本較低，但需連接電源，便攜性差；直流電動力類割草機以直流電機為動力，以可充電電池為動力源，具有使用方便， 高效率、低噪音、節(jié)能環(huán)保等優(yōu)勢。其中鋰電直流割草機以鋰離子電池為動力源， 一般多采用直流無刷電機，隨著鋰電池行業(yè)的技術積累，鋰電割草機目前正在向大 功率、長續(xù)航時間、智能化等方向發(fā)展，更貼合市場需求。（報告來源：未來智庫）

3.“技術+產(chǎn)品+渠道”優(yōu)勢顯著， 打造核心競爭力

3.1 研發(fā)：技術實力強勁，對鋰電產(chǎn)品有獨家研發(fā)優(yōu)勢

3.1.1 緊抓市場趨勢，率先推出鋰電產(chǎn)品

電動工具及 OPE 的鋰電化是行業(yè)轉型發(fā)展的趨勢所在。根據(jù)弗若斯特沙利文，全 球電動工具及 OPE行業(yè)憑借技術驅動產(chǎn)品升級，實現(xiàn)了從燃油動力工具或有繩工具 向無繩工具的轉型，受益于高能量密度電池的快速更迭及普及，鋰電化的轉型優(yōu)勢 在于成本效益明顯、安全環(huán)保、使用壽命更長。從電動工具方面看，鋰電電動工具 方面可實現(xiàn)在不同的工作環(huán)境中提供較強的易用性及保持長時間運行；從 OPE方面 看，鋰電 OPE產(chǎn)生較少震動及噪音，操作便捷度及用戶體驗度提升，相較于傳統(tǒng)汽 油發(fā)動機產(chǎn)品，更為環(huán)保。因而終端用戶對鋰電產(chǎn)品的偏好度持續(xù)增長。

公司敏銳洞悉行業(yè)鋰電化的前沿變革趨勢，成為全球最早將鋰離子電池電動工具商 業(yè)化的公司之一。2005 年公司開始著手相關領域的技術研發(fā)，隨后于 2006 年成為 全球最早將鋰離子電池電動工具商業(yè)化的公司之一；2014 年公司率先將高壓鋰電池 技術應用于 EGO 品牌旗下的 OPE 產(chǎn)品，EGO 品牌曾于 2020 年獲得“美國鋰離子 電池平臺第一名”；2021 年公司推出新型騎乘式割草機，為高端園藝設備市場提供 全天候、智能化及可定制的解決方案。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，2018-2021H1， 公司累計推出 751 款新產(chǎn)品，鋰電產(chǎn)品占新品總數(shù)的 65%。

例如，公司對騎乘式割草機品類進行創(chuàng)新突破，定價優(yōu)勢明顯。新款騎乘式割草機 使用無刷電機技術，動力由可插拔、全系列、可通用兼容的鋰電平臺提供，即同樣 的電池平臺可應用于手推式割草機、騎乘式割草機及手持式 OPE 產(chǎn)品等多種類產(chǎn) 品，此外，新款騎乘式割草機提供性能及動力方面與汽油發(fā)動機水平相當，其液壓 座椅懸掛裝置可智能調節(jié)，每臺騎乘式割草機至多可搭載六塊 EGO 56V Arc LithiumTM 電池，最高速度可達每小時 8 英里，配備四塊 56V Arc LithiumTM 10Ah 電池，一次充電后切割范圍可覆蓋至多兩英畝（約 8,100 平方米）草地，終端用戶 可通過 LCD 介面定制三種駕駛模式，包括控制、標準和運動，三種模式具備不同的 駕駛及速度速度體驗。騎乘式割草機定位于高端市場，根據(jù)招股說明書，美國建議 零售價遠高于 OPE 產(chǎn)品其他類別，定價為 4999-7999 美元/件。

3.1.2 重視研發(fā)投入，構筑核心競爭壁壘

我們從研發(fā)費用、研發(fā)人員及專利數(shù)量三個方面分析：

研發(fā)費用方面，根據(jù)招股書，公司研發(fā)投入逐年提升，2018-2020 年研發(fā)費用分別 為 0.28、0.31、0.39 億美元，對應研發(fā)費用率為 4.0%、3.7%、3.2%，2021H1 研 發(fā)費用為 0.28億美元，同比增長65%，主要系公司持續(xù)專注研發(fā)致使雇員薪資福利 及股權激勵開支增長，公司研發(fā)費用絕對值領先競爭對手大葉股份和格力博。

研發(fā)人員方面，截至 2021H1，公司在中國、美國、德國、荷蘭及英國五個國家擁 有 680 名研發(fā)人員，占總雇員比重 12%，其中，中國總部主要在整體技術開發(fā)、產(chǎn) 品開發(fā)及產(chǎn)品測試能力領域發(fā)力，其余四個研發(fā)中心在具備工業(yè)設計和產(chǎn)品開發(fā)能 力的同時還可獲取當?shù)厥袌鲋R和專業(yè)技能。

專利數(shù)量方面，截至 2021H1，公司在全球累計獲得 1630 項專利，在同業(yè)位于領先 水平，覆蓋相關產(chǎn)品核心技術，包括①基礎技術，如電池平臺、電池管理系統(tǒng) （BMS）、電機及電控；②物聯(lián)網(wǎng)及智能系統(tǒng)；③產(chǎn)品特定技術，如減震、除塵。

受益于強研發(fā)實力，公司頻繁參與制定行業(yè)標準，能夠迅速適應行業(yè)迭代趨勢及法 規(guī)變化。公司作為全球電動工具及 OPE產(chǎn)品標準制定委員會的成員，參與行業(yè)標準 制定次數(shù)累計超 100 次，包括制定①一項關于鏈鋸安全要求的國際標準；②11 項涵 蓋電池組、電動工具及充電器安全要求的中國行業(yè)標準。此外，公司還是國際電子 電機委員會（IEC）、國際標準組織（ISO）、加拿大標準協(xié)會（CSA）、電動工具協(xié) 會（PTI）及戶外動力設備協(xié)會（OPEI）等行業(yè)領先委員會和組織成員。

3.1.3 研發(fā)成果斐然，技術實力領先

公司電池平臺技術成果領先市場，旗艦產(chǎn)品 EGO 56V Arc Lithium 電池平臺是市場 上第一款差異化產(chǎn)品。公司電池平臺涵蓋 EGO 56V Arc Lithium 電池平臺?、24V 鋰電池平臺、POWER CORE 40?電池平臺等，以旗艦產(chǎn)品 EGO 56V Arc Lithium 分析，其在散熱、性能及續(xù)航等指標上表現(xiàn)優(yōu)異，散熱方面，與市面電池組形狀類 似磚塊難以散熱不同，該款電池平臺采用“弧形”專利設計及防震防潮防塵材料， 使用 KEEP COOL 技術在電芯周圍配置去除熱量的相變材料，對電芯施加保護，此 外，使用獲得專利的 Arc Lithium 設計防止電池平臺過熱；性能方面，自主設計智能 電池管理系統(tǒng)，實時監(jiān)控電芯狀態(tài)，確保電池系統(tǒng)安全高效運行，并實現(xiàn)高精度控 溫及監(jiān)測各個電芯，熱管理能力優(yōu)異，同時，配置獲得專利的第三排平行電池的高 壓電池系統(tǒng)，將電力均勻分布于各排電池，致使電池在應對極具挑戰(zhàn)性的環(huán)境的同 時提供強性能；續(xù)航方面，配備 Turbo Charger 系統(tǒng)，實現(xiàn)在 30 分鐘內將耗盡電量的 2.5Ah 電池快速充滿。

公司自研電機及電控領域，積累較為先進的技術及解決方案。電機方面，公司自研 電機技術，采用無刷永磁同步集直接驅動外轉子技術，重量更輕，結構緊湊，在提 升能量效率的同時降低噪音水平。主要應用于工業(yè)及專業(yè)工具設備；電控方面，電 控系統(tǒng)依托傳感器等輸入設備收集資訊并作出反應，通過輸出動作的形式使用電能 來控制工具或設備，自研出在傳感器控制、矢量控制、交流無刷控制的相關產(chǎn)品， 大幅提升產(chǎn)品耐用性、舒適度及使用便捷度。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，電池、電機和 電控為電動工具核心零部件，合計占成本的比例達 40.1%，公司自研電池、電機和 電控技術能給予公司產(chǎn)品性能及成本優(yōu)勢。

3.2 產(chǎn)品：產(chǎn)品矩陣豐富，高端品牌 EGO 競爭力強勁

3.2.1 構建豐富品牌矩陣，打造多元成長曲線

按終端用戶類別劃分，公司電動工具覆蓋工業(yè)級、專業(yè)級、消費級三大類別終端用 戶，品牌 FLEX、大有及小強主要面向工業(yè)級/專業(yè)級用戶，SKIL 主要面向消費級用 戶；OPE 覆蓋高端市場及大眾市場，品牌 EGO 主要面向高端市場，SKIL 主要面向 大眾市場。

按區(qū)域市場劃分，公司旗下品牌 EGO 主要面向全球（特別是北美）市場，F(xiàn)LEX 主 要面向歐洲、北美及亞太地區(qū)，SKIL 主要面向北美、歐洲及亞太地區(qū)，大有主要面 向大中華及其他新興市場，小強主要面向中國市場。

按價格范圍劃分，EGO零售價范圍為100-7999美元，F(xiàn)LEX 零售價范圍為50-1050 美元，SKIL 零售價范圍為 20-450 美元，大有零售價范圍為 199-6999 元，小強零售 價范圍為 139-1229 元。

公司通過自創(chuàng)及戰(zhàn)略收購構建了豐富的產(chǎn)品矩陣和知名品牌組合，通過差異化的品 牌定位、豐富的產(chǎn)品類別、不同的定價策略來滿足不同地區(qū)、不同層級的用戶需求。 我們認為，通過五大自有品牌在終端用戶、區(qū)域市場、零售價格方面的差異化定位， 一方面可以實現(xiàn)高中低端的市場需求全面覆蓋，另一方面避免細分領域重疊致使品 牌內部同質化產(chǎn)品競爭，打造多元化成長曲線。

3.2.2 EGO 品牌占據(jù)高端 OPE 領先地位，議價能力逐步凸顯

EGO 品牌產(chǎn)品處于高端 OPE 細分市場領先地位。公司于 2013 年推出戶外動力設 備品牌 EGO，如今已成長為行業(yè)領先品牌，根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入為口 徑，EGO 品牌在全球十大電池供電 OPE 品牌排名由 2013 年的第六位上升至 2020 年的第三位，并于 2020 年占據(jù) 9.8%的市場份額。EGO為公司推出首批可與媲美傳 統(tǒng)引擎類產(chǎn)品強勁動力的無繩 OPE 產(chǎn)品之一，EGO POWER+產(chǎn)品采用公司專有 A rc-Lithium?電池及充電器系統(tǒng)，適用于 EGO 全線產(chǎn)品，其優(yōu)勢包括使用噪音小、 電池壽命長、無廢氣污染，為終端用戶打造優(yōu)質體驗。根據(jù)公司招股說明書，截至 2021 年 6 月 30 日，除電池、充電器及配件外，EGO 品牌共推出 59 款產(chǎn)品，如割 草機、吹風機、修枝機、鏈鋸等。

2018-2020 年 EGO 品牌占 OBM 比重及復合年增速均位居自有品牌首位，議價能力 逐步凸顯。2021H1 公司旗下 EGO/FLEX/SKIL/大有/小強品牌分別實現(xiàn)收入 3.41/1. 03/0.98/0.42/0.07 億美元，占 OBM 業(yè)務收入比重分別為 58%/24%/23%/10%/2%， 2018-2020 年，EGO/FLEX/SKIL/大有/小強品牌收入 CAGR 分別為 62%/4%/4%/1 7%/5%，EGO 品牌占 OBM 業(yè)務比重及復合年增速均居于自有品牌首位。受益于高 端產(chǎn)品的市場需求逐步擴大，EGO 品牌議價能力逐步凸顯，提價趨勢較為順暢，2 021H1，EGO 產(chǎn)品平均售價提升至 248 美元/件，同比增長 12%，首次超過 FLEX產(chǎn)品平均售價占據(jù)自有品牌平均售價第一位。

3.3 產(chǎn)能：穩(wěn)步擴建生產(chǎn)基地，把握市場增長機遇

3.3.1 產(chǎn)量持續(xù)增長，產(chǎn)能規(guī)模領先同行

現(xiàn)有生產(chǎn)基地為公司提供穩(wěn)定產(chǎn)量，整體產(chǎn)能利用率保持 90%以上。公司生產(chǎn)基地 包括德朔工業(yè)園、泉峰新能源工業(yè)園、泉峰越南工廠及 FLEX 德國工廠，總共有 12 0 條生產(chǎn)線，總建筑面積約 18.3 萬平方米，總年生產(chǎn)能力超 1680 萬件。2018-202 0 年，公司實際產(chǎn)能分別為 916/993/1211 萬件，產(chǎn)能利用率分別為 96%/90%/91%， 遠超競爭對手格力博及與大葉股份。

各生產(chǎn)基地積極擴產(chǎn)，設計產(chǎn)能逐年增長。為應對持續(xù)增長的市場需求，公司積極 通過購買額外生產(chǎn)設備擴充各生產(chǎn)基地設計產(chǎn)能，總設計產(chǎn)量由 2018 年 956 萬件 增長至 2020 年 1328 萬件，設計產(chǎn)能上限逐年增長。分生產(chǎn)基地看，德朔工業(yè)園和 泉峰新能源工業(yè)園為主要產(chǎn)能貢獻基地，2021H1 實際產(chǎn)量分別貢獻為 463、467 萬 件，產(chǎn)能利用率分別為 92%、97%，2021H1，泉峰越南工廠產(chǎn)能利用率較低，主要原因系處于新建及試產(chǎn)擴量期。

3.3.2 積極新建基地擴張產(chǎn)能，滿足旺盛市場需求

公司通過改造租賃物業(yè)與自建生產(chǎn)基地擴張產(chǎn)能，進一步提升制造能力。

改造租賃物業(yè)為生產(chǎn)基地：

公司將三項位于中國南京的租賃物業(yè)改造為生產(chǎn)基地，已于 2021 年 8 月、9 月大規(guī) 模投產(chǎn)，新增建筑面積約 1.70 萬平方米，預期可增加年產(chǎn)能約 530 萬件，公司將其 定位為自建生產(chǎn)基地在建期間的過渡安排，以補充終端客戶快速增長的業(yè)務需求。

自建新生產(chǎn)基地：

公司計劃于中國南京新建兩個生產(chǎn)基地，①泉峰智能制造產(chǎn)業(yè)園，該生產(chǎn)基地將配 置智能生產(chǎn)線、自動化倉儲物流及 IT 技術系統(tǒng)，總建筑面積約 40 萬平方米，投資 約 466 百萬美元，預計于 2024 年投產(chǎn)，產(chǎn)能增加約 1040 萬件/年，擁有 164 條生 產(chǎn)線，產(chǎn)品類型包括電機、注塑成型、騎乘式割草機、手推式割草機鋰電池、手持 電動工具及臺式工具，預期投資回收期為 6.7 年，收支平衡期為 3 年；②泉峰新能 源工業(yè)園 II 期，總建筑面積約為 15 萬平方米，投資約為 126 百萬美元，預計于 2023 年投產(chǎn)，產(chǎn)能增加約 1200 萬件/年，主要生產(chǎn)電動工具及 OPE 產(chǎn)品，預期投 資回收期為 7.4 年，預期收支平衡期為 4 年。

3.4 渠道：布局全球多渠道銷售網(wǎng)絡，為業(yè)績增長提供保障

3.4.1 公司覆蓋主流渠道，積極推進線上化

全國零售商為主流銷售渠道，電子商務平臺駛入快速發(fā)展通道。公司銷售網(wǎng)絡分為 零售商、分銷商及純電子商務渠道，零售商方面，分為全國零售商及本地零售商， 全國零售商為主流客戶，本地零售商一般只經(jīng)營一家或少數(shù)幾家針對本地市場的零 售店，受益于全國性零售商分布廣泛，需求穩(wěn)定，公司可借助其全球零售網(wǎng)絡提升 品牌知名度，2021H1，零售商實現(xiàn)收入 433 百萬美元，占總收入比重為 50%；分 銷商方面，公司通過主要分銷商深刻洞察目標區(qū)域多元化需求，積累本地資源，提 高區(qū)域市場滲透率，此外，公司積極管理分銷渠道并禁止跨區(qū)域銷售，以避免分銷 商內部競爭，分銷商數(shù)量由 2018 年的 415 個精簡至 2020 年的 348 個，原因系公司 嚴格審查分銷商資質并優(yōu)化特定區(qū)域市場的分銷渠道；純電子商務渠道方面，分為： ①向公司購買產(chǎn)品并轉售給客戶，如亞馬遜；②公司開設自營網(wǎng)店直接向終端客戶 銷售，如天貓及京東。2018-2020 年營收 CAGR 高達 59%，基于電動工具和 OPE 市場的線上滲透率不斷提升，電子商務平臺重要性日益顯現(xiàn)，公司將繼續(xù)發(fā)力電子 商務銷售渠道。

主流客戶質地優(yōu)秀，與公司合作關系穩(wěn)定。公司主流合作客戶為全國性零售商，包 括家居建材賣場、大眾市場零售商等，如 Lowe’s、沃爾瑪、ACE Hardware 及 King fisher，截至 2021H1，公司與前五大客戶保持三至十五年以上的穩(wěn)定合作關系，在 業(yè)內積累了良好的品牌聲譽與客戶口碑。

3.4.2 終端用戶觸點遍及全球，歐美市場占比高

公司根據(jù)各地的零售格局和業(yè)務規(guī)范針對性制定銷售策略，銷售區(qū)域遍及全球，其 中，歐美市場份額高達九成。北美方面，公司選取具有較高市場份額及優(yōu)秀品牌聲 譽的頭部線上及線下渠道，以提高品牌認知度，北美市場占總收入比重由 2018 年 的 56%增長至 2021H1 的 66%，占據(jù)過半市場份額且逐年升高；歐洲方面，主要通 過零售商及分銷商銷售，并向分銷商提供支持，以 FLEX 品牌為例，公司向德國當 地分銷商提供營銷推廣支持及建議零售價格范圍，并定期監(jiān)控零售價格，2021H1， 歐洲市場占總收入比重為24%；中國方面，以分銷商渠道為主，包括B2C渠道（如 天貓）及 B2B2C 渠道（如京東），分銷商數(shù)量較多，2020 年分銷商數(shù)量達到 185 個。

4. 盈利預測及投資分析

4.1 關鍵假設

電動工具業(yè)務部分，隨著全球電動工具市場穩(wěn)定增長，且公司改造租賃物業(yè)為生產(chǎn) 基地及新建生產(chǎn)線擴充產(chǎn)能，持續(xù)擴充產(chǎn)品矩陣，假設公司 2021-2023 年電動工具 業(yè)務收入穩(wěn)定增長，毛利率隨著激烈的市場競爭略有下降。

OPE 業(yè)務部分，由于 OPE 市場尤其是鋰電割草機市場需求旺盛，公司改造租賃物 業(yè)為生產(chǎn)基地及新建生產(chǎn)線擴充產(chǎn)能，且持續(xù)推出高價格段的高端市場產(chǎn)品，EGO 品牌市場地位領先，假設公司2021-2023年OPE業(yè)務量價齊升帶動收入高速增長， 毛利率隨著激烈的市場競爭略有下降。

4.2 收入及盈利預測

我們看好公司作為電動工具及 OPE全球供應商，積極引領鋰電化產(chǎn)品創(chuàng)新，通過電 池、電機和電控三大核心零部件領域的技術優(yōu)勢構筑產(chǎn)品核心競爭力，通過 FLEX、 大有、小強、SKIL、EGO 五大品牌在終端用戶、區(qū)域市場、零售價格方面的差異 化定位打造多元化成長曲線，通過與 Lowe’s、沃爾瑪、ACE Hardware 及 Kingfis her 等核心零售商的多年穩(wěn)定合作開拓主流市場，業(yè)績有望持續(xù)高增長。我們預計 公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為 17.06、21.58、26.80 億美元，歸母凈利潤分別 為 1.25、1.66、2.07 億美元，EPS 分別為 0.25、0.34、0.42 美元/股，當前股價對 應 PE 分別為 28、21、17 倍。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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