（報(bào)告出品方/作者：東北證券，劉家薇、李森蔓）

1. 日本母嬰市場的發(fā)展

1.1. 日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會(huì)變遷

日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷騰飛-換擋-滯脹-復(fù)蘇的四個(gè)周期。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)開始騰飛， 人均實(shí)際GDP經(jīng)歷了1960-1975年的7.04%的高速增長后轉(zhuǎn)入1976-1990年的3.66% 換擋期。房產(chǎn)泡沫的破滅使日本進(jìn)入了 1991-2010 年長達(dá)二十年的經(jīng)濟(jì)滯脹階段。 在“失落的二十年”后，日本自 2011 年其開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前人均實(shí)際 GDP 增速 為 1.11% 。

日本人口出生率呈下滑趨勢，總?cè)丝跀?shù)量在 2000 年代基本見頂。從出生數(shù)的推移 來看，日本在昭和 24 年（即 1949 年）經(jīng)歷“第一次嬰兒潮”(約 270 萬人)，以及 該時(shí)期出生女性在昭和 48 年（即 1973 年）導(dǎo)致的“第二次嬰兒潮”（約 209 萬人）。 此后，日本出生人口穩(wěn)步下滑。2009 年日本出生人口開始出現(xiàn)明顯負(fù)增長，2020 年 出生人口為 107 萬，出生率不到 1%。

從人口結(jié)構(gòu)來看，社會(huì)老齡化程度逐步加深，青少年和老年人口占比出現(xiàn)交叉。1971 年，日本步入老齡化社會(huì)。1997 年，日本步入深度老齡化社會(huì)，青少年和老年人口 占比出現(xiàn)交叉。截止 2020 年，日本 65 歲以上的老年人占總?cè)丝诒壤呀?jīng)達(dá)到 28.7%， 進(jìn)入超老齡社會(huì)，0-14 歲青少年占比 12.1%，社會(huì)撫養(yǎng)比不斷上升。

從生育率來看，青年逐步晚婚，生育率持續(xù)下跌。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1980s 至 2020s 男性第一次結(jié)婚中位年齡從 27.6 歲延后到 31.2 歲，女性則從 25.1 歲延后到 29.6 歲。1975 年日本平均生育率跌破 2，隨后于 2005 年下降至 1.2，最近幾年的生 育率在 1.4-1.6 的區(qū)間徘徊。

日本少子文化盛行，究其原因在于社會(huì)觀念轉(zhuǎn)型、育兒不經(jīng)濟(jì)和女性身份困局。

社會(huì)觀念轉(zhuǎn)型：日本高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、現(xiàn)代醫(yī)學(xué)和健全的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度使 得傳統(tǒng)“養(yǎng)多兒防老”轉(zhuǎn)向現(xiàn)代“養(yǎng)單兒防老”，在受教育水平逐步提高的背景下“優(yōu)生優(yōu)育”成為主流。日本國家人口普查數(shù)據(jù)顯示，戶均人口數(shù)量從 1970s 的 3.41 人下降到 2020s 的 2.21 人。

育兒不經(jīng)濟(jì)：育兒對于父母是一項(xiàng)重要的跨期投資，“養(yǎng)兒防老”是育兒主因。 在“失去的二十年”中，低迷的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重影響了家庭收入，高昂的預(yù)期育兒成 本和低產(chǎn)出拉低了生育率。日本勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)專家測算，日本女性因生孩子辭職， 少收入近 5000 萬日元（按照工作 30 年計(jì)算），多花養(yǎng)育成本至少 1800 萬日元。 《國民生活白皮書》指出，32%的家庭年收入低于 400 萬日元，養(yǎng)育一個(gè) 1-3 歲 兒童每年平均支出約占家庭年收入 12.5%，一個(gè) 4-6 歲兒童則占 16.3%。國家 財(cái)政育兒補(bǔ)貼有限，社會(huì)高學(xué)歷化背后的子女高教育支出進(jìn)一步推動(dòng)少子文化。

女性身份困局：高等教育的發(fā)展和婦女解放思潮進(jìn)一步將女性從家務(wù)勞動(dòng)中解 脫出來，推入勞動(dòng)力市場，“男主外、女主內(nèi)”的家庭模式逐步解體。日本統(tǒng)計(jì) 局的數(shù)據(jù)表明，1950s 至 2010s 日本女性就業(yè)人數(shù)增加了 78%，勞動(dòng)參與率從 1990 年的 40%逐步提高到 2019 年的 44%。20.6%的 35-40 歲的女性贊成傳統(tǒng)家庭模式，僅為 1987 年調(diào)查水平的一 半。女性工作和育兒之間的矛盾加速少子現(xiàn)象。日本厚生勞動(dòng)省《21 世紀(jì)成年 人縱斷調(diào)查》顯示，67%的女性懷孕后不得不辭職。生育后的婦女再就業(yè)時(shí)面 臨困境，很難找到一份全日制的正式工作，往往從事臨時(shí)工、小時(shí)工等工作。

1.2. 日本人口變遷下的母嬰市場發(fā)展

在研究日本嬰童市場的時(shí)候，我們發(fā)現(xiàn)西松屋和阿卡醬、Miki House 等都起源于兩 次嬰兒潮前后。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看，在日本處于低生育階段的背景下，母 嬰龍頭企業(yè)仍保持較穩(wěn)定的增長。

緣起：1930s~1960s，日本消費(fèi)行為由“貴族消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“大眾消費(fèi)”，而隨著城市化 崛起、收入增加以及 POS 機(jī)的引入，超市這一業(yè)態(tài)快速崛起，滿足消費(fèi)者全品類、 自主化的簡潔購物體驗(yàn)。而母嬰連鎖店也應(yīng)運(yùn)而生，日本傳統(tǒng)母嬰專賣店阿卡醬成 立于 1932 年，日本最大母嬰專賣店——西松屋成立于 1956 年，Miki House 成立于 1971 年。

發(fā)展：1980 年到 1994 年是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時(shí)期，母嬰連鎖店快速擴(kuò)張，如圖 中的西松屋等一些母嬰新品牌冒芽，如圖中的 MIKI HOUSE 以及貝親等。1994 年 開始日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，直到 2008 年經(jīng)歷金融危機(jī)后出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，這段時(shí)間日本 民眾的消費(fèi)意愿不高，主打物美價(jià)廉的母嬰連鎖店西松屋受到歡迎，而主打中高端 品牌的“阿卡醬”母嬰連鎖店表現(xiàn)乏力。西松屋也在這段時(shí)間形成了完善的母嬰產(chǎn) 品線下零售生態(tài)，其店鋪形態(tài)多樣有街邊店、停車場店等，但是距離消費(fèi)者都在通 勤 30 分鐘之內(nèi)，將線下購物的便利性發(fā)揮到最大。2010 年以后互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅 速，加之消費(fèi)者對母嬰產(chǎn)品多樣性及質(zhì)量要求較高，線上母嬰電商開始興起，各大 母嬰連鎖店也積極適應(yīng)新的購物方式和習(xí)慣開展線上業(yè)務(wù)，母嬰服飾、嬰童食品等 成為線上銷售產(chǎn)品的主要品類。

現(xiàn)在：隨著電商的發(fā)展以及新館疫情的沖擊，母嬰連鎖公司開始布局線上和海外市 場。西松屋已在官網(wǎng)開通了線上購買渠道、APP，并可以在樂天購買旗下商品，計(jì) 劃在 2023 年達(dá)到線上 120 億日元的銷售目標(biāo)；阿卡醬 2017 年投資開設(shè)中國臺(tái)灣分 公司；后入駐中國網(wǎng)易考拉海購，并開通日本線上銷售渠道。

2. 復(fù)盤西松屋

2.1. 西松屋概況

西松屋（NISHIMATSUYA），成立于 1956 年 10 月，是一家嬰兒和兒童專賣連鎖店， 總部位于兵庫縣汐止市，1997 年注冊為場外交易股票，1999 年在東京證券交易所 和大阪證券交易所上市。截至 FY2021，西松屋在日本的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 1016 家， 營收規(guī)模為 102 億人民幣，F(xiàn)Y1997~FY2021 年?duì)I業(yè)收入復(fù)合年增長率達(dá)到 9.6%， 穩(wěn)居日本母嬰行業(yè)第一大連鎖店。

分品類來看，2021 財(cái)年嬰兒產(chǎn)品占比＞兒童產(chǎn)品占比＞產(chǎn)婦產(chǎn)品占比（分別為 54%/35%/10%），其中，產(chǎn)婦產(chǎn)品占比呈下降趨勢，而嬰兒產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升。從增 速角度來看，2006~2021 財(cái)年嬰兒產(chǎn)品/兒童產(chǎn)品/產(chǎn)婦產(chǎn)品的復(fù)合增速分別為 3.5%/2.6%/0.3%。

分區(qū)域來看， 關(guān) 東 / 關(guān) 西 / 中 部 / 九 州 沖 繩 / 東 北 / 中 國 / 四 國 占 比 分 別 為 28%/17%/16%/15%/13%/6%/3%，海外線上占比較少。

盈利能力相對穩(wěn)定，整體運(yùn)營情況良好。毛利率維持在 36%左右，凈利率恢復(fù)至 5% 左右。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)略有提升，約 100 天左右。

2.2. 西松屋歷史發(fā)展復(fù)盤

2.2.1. 1956-1996 年，人口紅利時(shí)代下的初創(chuàng)與發(fā)展

日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，“大量生產(chǎn)”與“大量消費(fèi)”相輔相成。1950s，日本在嬰兒潮、 市場經(jīng)濟(jì)體制引入、通貨膨脹的背景下逐漸完成了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)興，生產(chǎn)能力得到 恢復(fù)并于 1955 年開始踏上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之路。1960 年由池田內(nèi)閣提出的“國民收 入倍增計(jì)劃”成為日本經(jīng)濟(jì)高速增長的一個(gè)象征，其低利率政策有力地刺激了民間 投資的增長，進(jìn)而促使生產(chǎn)設(shè)備先進(jìn)化、大型化，生產(chǎn)力由此發(fā)展到了新的高度。 1973 年日本實(shí)際 GNP 達(dá)到 1946 年的 11 倍，人均 GNP 從 50 年代不及美國的十分 之一增長到相當(dāng)于美國的 60%，國民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿高漲；與此同時(shí)，日本的 新生人口于 1973 年達(dá)到第二次生育高峰，出生人口數(shù)達(dá)到 209 萬人，母嬰消費(fèi)需 求高漲。

許多母嬰品牌孕育而生并搶占市場。1956 年 10 月，茂理滿和現(xiàn)任名譽(yù)會(huì)長茂理佳 弘設(shè)立了“嬰兒西松屋株式會(huì)社”，主要經(jīng)營宮內(nèi)服裝以及分娩用產(chǎn)品；1959 年公 司名稱變更為“西松屋商品有限公司”，設(shè)立并擴(kuò)大總部辦公室規(guī)模，1965 年在兵 庫縣開設(shè)分店，1971 年在大阪開設(shè)分店，到 1997 年共擁有大約 60 家門店，公司形成一定規(guī)模。

2.2.2. 1997-2007 年，出生率持續(xù)下降，西松屋逆勢成長

第二次生育高峰后日本出生人口一路下降，到 1990 年前后出生率跌破 1%，老年撫 養(yǎng)比上升到 17%，2007 年前后日本出生率和死亡率出現(xiàn)交叉，人口到達(dá)平衡點(diǎn)并持 續(xù)低迷，可以說人口紅利已經(jīng)消失。西松屋于 1997 年注冊為場外股票并于 1999 年 在東京交易所和大阪交易所成功上市，1997~2007 年?duì)I收 CAGR 為 21%，凈利潤 CAGR 為 27%，逆勢成長，躍升為行業(yè)龍頭。（報(bào)告來源：未來智庫）

快速擴(kuò)張，搶占市場

1997 年到 2007 年是西松屋在全日本進(jìn)行門店快速擴(kuò)張的時(shí)期，從 60 多家店鋪發(fā)展 到 553 多家，以 Kanto、Kinki 為重點(diǎn)外擴(kuò)至 Chubu、Kyushu Okinawa、Tohoku、 Chugoku、Shikoku 等區(qū)域，初步實(shí)現(xiàn)全覆蓋。且西松屋開店成功率高，關(guān)店較少， 單店運(yùn)營有保障。通過門店的快速鋪展，西松屋在消費(fèi)者腦海中迅速形成品牌印象， 加深了其信任及認(rèn)可度。

小店為主，減少運(yùn)營成本

從店鋪面積來看，西松屋單店零售面積約 260~330 平米左右 ；從店鋪選址來看，西 松屋開在停車場、地鐵站、公路岔口附近等便利地理位置。

標(biāo)準(zhǔn)化店鋪管理，善用臨時(shí)工

在店鋪運(yùn)營方面創(chuàng)新提出了“超級(jí)店長制度”，即一位店長不只負(fù)責(zé)一家店的經(jīng)營而 是以區(qū)域?yàn)閱挝还芾?，對于這樣的管理型員工，公司會(huì)通過店長培訓(xùn)會(huì)和店內(nèi)學(xué)習(xí) 會(huì)等方式進(jìn)行培訓(xùn)，以提高其管理能力與工作效率。對于一間店鋪的其他正式員工 西松屋則會(huì)利用模型進(jìn)行人員的優(yōu)化配置，總部通過集中管理商店的工時(shí)數(shù)（員工 數(shù)乘以總工時(shí)的工作量），計(jì)算出每位人員應(yīng)有的工時(shí)數(shù)，并繼續(xù)在每個(gè)商店進(jìn)行最 佳的員工分配，并通過引入 IT 系統(tǒng)來提高工作效率。同時(shí)善于運(yùn)營兼職員工，幫助 降低人工成本。

適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢，主打性價(jià)比

公司的經(jīng)營方針為“以最方便、最便宜的價(jià)格提供讓顧客滿意的品質(zhì)日常生活用品， 為提高社會(huì)生活水平做出貢獻(xiàn)”。在經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)者畫像變化的時(shí)候，積極迎合， 效果頗佳。

在生育率下降的大環(huán)境下，西松屋通過差異化定位、門店選址以及高性價(jià)比產(chǎn)品打 動(dòng)人心，與 2006 年?duì)I收規(guī)模超過彼時(shí)第一大嬰童連鎖店阿卡醬，迎來屬于西松屋 的時(shí)代。

2.2.3. 2008-2020 年，外部環(huán)境不佳，公司投石問路，戰(zhàn)略發(fā)展

2008 年全球金融危機(jī)來襲，日本經(jīng)濟(jì)也陷入低迷，隨后 2011 年東京大地震以及福 島核泄漏、2014 年消費(fèi)稅提升等狀況不斷，影響日本居民消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在零售 市場內(nèi)憂外患之時(shí)，西松屋積極調(diào)整自身戰(zhàn)略，不僅保持了營收正向增長，且仍處 于行業(yè)領(lǐng)先地位。

產(chǎn)品端：

拓展高年齡段兒童市場

日本新生兒人口一直處于低位導(dǎo)致嬰幼兒市場萎縮，西松屋為尋求新的利潤增長點(diǎn)， 開始著眼于小學(xué)階段兒童產(chǎn)品。在產(chǎn)品尺寸方面，2011 年開始西松屋在全國連鎖店 調(diào)整了兩個(gè)尺寸類別，一個(gè)是身高 70-110 厘米適用 6 個(gè)月-5 歲的嬰兒男孩和女孩， 另一個(gè)是身高 110-160 厘米適用 5-14 歲的男孩和女孩。這一舉動(dòng)使得西松屋成功延 長用戶的生命周期以及拓展 SKU，拓展了有限嬰童市場的盈利空間。

發(fā)展自有品牌、提高產(chǎn)品話語權(quán)

西松屋較早覺醒了品牌意識(shí)，2011 年 9 月在神戶市中央?yún)^(qū)卡諾喬開設(shè)產(chǎn)品開發(fā)總部 （原產(chǎn)品總部）三野宮辦事處，2013 年正式推出自有品牌商品，并于 2015 年 4 月 在大阪市佐川區(qū)宮原開設(shè)產(chǎn)品總部新大阪辦事處（現(xiàn)新大阪總部）。自有品牌的創(chuàng)立 使得西松屋能夠在日元急劇貶值導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格飆升的嚴(yán)峻形勢下掌握一定的定價(jià) 權(quán)，緩解部分不確定性，通過價(jià)格競爭搶占更多市場份額。

西松屋擴(kuò)大了對貿(mào)易公司和制造業(yè)等其他行業(yè)的員工的招聘，2015 年共招聘了 80 多名大型制造業(yè)出身的技術(shù)人員并加強(qiáng)了我們開發(fā)自有品牌產(chǎn)品的開發(fā)系統(tǒng)，以確 保產(chǎn)品的差異化，同時(shí)貫徹低價(jià)路線。

渠道端：

拓展電商渠道

瞄準(zhǔn)亞洲地區(qū)布局電商市場，通過西松屋在日本和海外的業(yè)務(wù)合作伙伴向當(dāng)?shù)?的零售商連鎖店進(jìn)行批發(fā)，并在當(dāng)?shù)氐幕ヂ?lián)網(wǎng)購物網(wǎng)站開設(shè)分店，如 2019 年 7 月，天貓的“西松屋”海外旗艦店完成設(shè)立。

順應(yīng)時(shí)代拓張單店面積、優(yōu)化單店模型，做到一站式購物

西松屋擴(kuò)大店鋪面積、增加面向小學(xué)生的產(chǎn)品類別和產(chǎn)品尺寸；同時(shí)重點(diǎn)在人 口密集的地區(qū)開設(shè)新店，以置換附近陳舊店鋪/小型店鋪。從單店面積來看，單 店零售面積從 300+平米穩(wěn)步增長到 700 平米左右。

2015 年，西松屋將店鋪形態(tài)細(xì)分為三類（交通主干道沿線店、配備寬敞停車場 的店以及購物中心型店），目標(biāo)是在離顧客家或工作地點(diǎn) 30 分鐘內(nèi)開設(shè)店鋪， 照顧各類消費(fèi)人群。

運(yùn)營采購端：

全球采購渠道，降成本穩(wěn)收益

為了穩(wěn)定地向顧客提供低價(jià)的商品，西松屋正與與孟加拉國、柬埔寨等中國以外的 國家進(jìn)行交易，努力開拓更加全球化的采購渠道。

打造暢銷產(chǎn)品，產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化

由于母嬰產(chǎn)品的消費(fèi)者生命周期較短，西松屋建立了一個(gè)預(yù)算系統(tǒng)，使其能夠在一 個(gè)季節(jié)內(nèi)供應(yīng)額外的暢銷產(chǎn)品，至今“主推暢銷品”仍是公司的產(chǎn)品策略之一。以 消除機(jī)會(huì)損失。具體來看，西松屋努力提高采購和庫存控制的準(zhǔn)確性，嚴(yán)格控制交 貨時(shí)間，并擴(kuò)大暢銷產(chǎn)品的數(shù)量。此外，西松屋進(jìn)一步推進(jìn)從產(chǎn)品計(jì)劃到產(chǎn)品開發(fā) 的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，建立產(chǎn)品計(jì)劃、質(zhì)量管理、生產(chǎn)管理制度、產(chǎn)品檢查制度、試銷制 度和生命測試制度，并建立作為制造和零售業(yè)務(wù)的內(nèi)部制度，保證產(chǎn)品的安全性， 贏得顧客信任和好口碑。

響應(yīng)及時(shí)的物流系統(tǒng)

在物流方面，2011 年西松屋在全國各地的重要地點(diǎn)設(shè)立了物流中心，以配合門店的更廣范圍和門店數(shù)量的增加，努力通過提高配送效率來降低物流成本，具體如：提 高裝載效率、減少配送次數(shù)等，保證公司穩(wěn)定供貨的同時(shí)減少了運(yùn)營壓力。

2.3. 西松屋的總結(jié)與啟示

西松屋作為擁有近 70 年歷史的日本母嬰行業(yè)龍頭，發(fā)展之路較為順?biāo)?，尤其可貴的 是在日本生育率低迷的情況下通過全國擴(kuò)張快速搶占日本母嬰用品市場，超過了比 其早建立 20 年的競爭對手，這對同處于人口紅利消失、生育率走低背景下的中國母 嬰企業(yè)十分具有借鑒意義。

出生率并不是母嬰零售行業(yè)增長的主要推手

西松屋在日本人口紅利及經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期創(chuàng)立，通過設(shè)立街邊店、小規(guī)模、平價(jià)的定 位迅速鋪開。上市以來，日本面臨經(jīng)濟(jì)停滯加之出生人口及生育率一路走低的局勢， 但西松屋從 1999 年到 2004 年短短 7 年就完成了全日本的門店網(wǎng)絡(luò)布局，形成龐大 的線下零售生態(tài)，銷售額一路增長，并于 2006 年成為日本最大母嬰零售企業(yè)。

拓寬年齡段，擴(kuò)大客戶群體

母嬰產(chǎn)品的消費(fèi)周期較短，在出生率低迷的情況下，潛在消費(fèi)者規(guī)?？s減影響公司 銷售。西松屋積極拓展大孩及小學(xué)階段兒童產(chǎn)品，迎來成長接力。這一舉措不僅延 長了固有會(huì)員的消費(fèi)生命力，同時(shí)也吸引了新客群，提升銷售連帶。

弱市環(huán)境經(jīng)營效率為王

2008 年金融危機(jī)席卷全球，日本企業(yè)還經(jīng)歷了地震、海嘯、福島核電站泄露以及隨 之而來的消費(fèi)稅提升，2020 年全球面臨新冠病毒的威脅，經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步惡化，但 西松屋仍保持相對穩(wěn)健的運(yùn)營，仍保持日本第一母嬰龍頭的地位。

通過上文復(fù)盤分析，我們不難發(fā)現(xiàn)西松屋在動(dòng)蕩時(shí)期通過積極發(fā)展自有品牌、打通 全球采購渠道壓低成本以及創(chuàng)新優(yōu)化管理制度等措施基本保持了高效運(yùn)營。

2.4. 西松屋的股價(jià)與估值

西松屋（NISHIMATSUYA CHAIN 7545.T）上市至今累計(jì)漲幅約 253%，跑贏日經(jīng) 指數(shù)（同期漲幅為 28%）。通過復(fù)盤股價(jià)表現(xiàn)，我們看到 1999~2006 年，西松屋渠道 快速擴(kuò)張，營收和業(yè)績保持穩(wěn)定增長，期間股價(jià)獲得 3 倍回報(bào)率。在 2008 年全球金 融危機(jī)影響，股價(jià)波動(dòng)較大；疊加彼時(shí)日本出生率進(jìn)一步走低，公司營收增速趨緩， 導(dǎo)致股價(jià)低迷。2011 年開始，西松屋積極尋找出路，拓尺寸擴(kuò)客戶、推出自有品牌 等，股價(jià)企穩(wěn)，穩(wěn)步攀升。

從估值角度來看，在西松屋快速擴(kuò)張期，公司區(qū)間估值高達(dá) 50+，享受龍頭估值溢 價(jià)。但隨著營收增速趨緩，公司估值均值回歸至 20+倍。

通過復(fù)盤西松屋股價(jià)與估值變化，我們發(fā)現(xiàn)其最具價(jià)值的投資時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在渠道擴(kuò)張 期；次好的投資時(shí)點(diǎn)是公司主動(dòng)改革，豐富產(chǎn)品線/收購多品牌的階段。在金融危機(jī) 等環(huán)境下表現(xiàn)出較好防御屬性，而在寬松經(jīng)濟(jì)背景下，往往呈現(xiàn)較高的超額回報(bào)。

3. 中日宏觀環(huán)境對比

3.1. 我國目前與 1970s 的日本相符

從人均 GDP 角度來看，中國經(jīng)濟(jì)人均水平和日本仍有 50 余年的差距，但地區(qū)差異 顯著。目前中國總體人均 GDP 水平和日本上世紀(jì)六十年代中葉相當(dāng)，增速水平位于 日本騰飛期和換擋期之間，未來增速水平將和日本上世紀(jì)八十年代相當(dāng)。分地區(qū)來 看擁有約 30%人口的一、二線城市人均 GDP 水平為平均 1.5-2 倍，和日本上世紀(jì)換 擋期水平相當(dāng)，擁有約 20%人口的三線城市和日本六十年代中葉相當(dāng)，擁有約 50% 人口的四線及以下城市依舊處于日本上世紀(jì)六十年代初水平。

從出生率及人口結(jié)構(gòu)來看，未富先老或已經(jīng)出現(xiàn)，中青年中長期壓力較大。目前中 國總體生育率和日本 80 年代持平，出生率連年下降已經(jīng)低于日本。受益于中國在上 世紀(jì)六十年代起的生育潮，短期內(nèi)中青年壓力尚可，但中期來看上世紀(jì)生育潮會(huì)助 推撫養(yǎng)比迅速上升。目前家庭戶均人口數(shù)為 2.62 人，和日本 2000 年相當(dāng)。分地區(qū) 來看，受到人口流入影響京津滬浙粵撫養(yǎng)比為 36%左右，華中和華南地區(qū)撫養(yǎng)比達(dá) 到較高的 53%左右（撫養(yǎng)比：非勞動(dòng)年齡人口對勞動(dòng)年齡人口數(shù)之比）

從女性社會(huì)地位來看，經(jīng)濟(jì)改革步入深水區(qū)，中日女性社會(huì)地位逐步趨同。中國女 性勞動(dòng)力參與率和女性勞動(dòng)者占總勞動(dòng)力占比自 1990 年起逐步下滑，日本則逐步 上升，中日女性社會(huì)地位逐步趨同。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化來看，日本社會(huì)學(xué)家三浦展在《第 4 消費(fèi)時(shí)代》中對日本消費(fèi)社會(huì) 的劃分為少數(shù)中產(chǎn)消費(fèi)、家庭中心消費(fèi)、個(gè)性化消費(fèi)與無品牌消費(fèi)時(shí)代。結(jié)合當(dāng)下 中國各地發(fā)展現(xiàn)狀，目前一、二線城市總體處于日本“第三消費(fèi)時(shí)代”中期，短期 內(nèi)轉(zhuǎn)向“第四消費(fèi)時(shí)代”轉(zhuǎn)移的可能性不大“第四消費(fèi)時(shí)代”的主要特征是消費(fèi)理 性，形成原因既有源于人們對“第三消費(fèi)時(shí)代”中過度消費(fèi)帶來邊際效應(yīng)遞減的反 省，也有日本“失落的二十年中”經(jīng)濟(jì)下滑帶來的沖擊。因?yàn)槿嗽谙M(fèi)時(shí)候大多是 根據(jù)自身永久收入作為預(yù)期來策劃消費(fèi)的，永久收入包括未來收入，就包括對未來 收入增長的預(yù)期。

目前，中國一二線城市在十多年前剛剛開始引入高端消費(fèi)，且消費(fèi)主體年輕人的平 均收入較上一輩普遍高很多，消費(fèi)能力更強(qiáng)。三線城市處于日本“第三消費(fèi)時(shí)代” 早期，四線及以下城市處于日本“第二消費(fèi)時(shí)代”中期或早期。對應(yīng)來看，大約 30% 的中國人口處于“第三消費(fèi)時(shí)代”中期，20%的人口處于“第三消費(fèi)時(shí)代”早期， 50%的人口處于“第二消費(fèi)時(shí)代”中期。

而在出生率方面，一線城市如京滬出生率普遍較低，三線的華中和華南地區(qū)出生率 較高，由此可見中國京滬等城市較低的撫養(yǎng)比是大量青壯年人口流入所導(dǎo)致的。而 東北地區(qū)出生率和撫養(yǎng)比雙低是大量人口流出所導(dǎo)致的，對于母嬰行業(yè)來說。就自 然劃分出，高端精品的專注于一線和二線的市場和高性價(jià)比專注于三線和四線城市 的市場。

3.2. 我國母嬰行業(yè)趨勢

生育率下降但市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張

根據(jù) Mob Data 的數(shù)據(jù)顯示，在 2018 年，我國母嬰市場規(guī)模達(dá)到約 3.02 萬億元，較 2010 年的 1.00 萬億元增長了 202%，年均復(fù)合增長率為 14.82%?？紤]到電商平臺(tái)發(fā) 展以及主要消費(fèi)人群向“80 后”“90 后”甚至“00 后”轉(zhuǎn)變，對于精細(xì)化母嬰產(chǎn)品 有較高消費(fèi)意愿和需求，母嬰消費(fèi)逐步呈現(xiàn)出高品質(zhì)、更細(xì)分、重顏值的趨勢，預(yù) 計(jì)到 2024 年行業(yè)規(guī)模有望超 7 萬億元。

生育率下降

母嬰商品的主要消費(fèi)群體是 0-14 歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業(yè)的發(fā)展與我 國嬰幼兒人口數(shù)量存在一定的相關(guān)性。2010 年至 2014 年，我國新生人口數(shù)量持續(xù) 上升，為母嬰零售行業(yè)打造了黃金發(fā)展期；2016 年，在“全面二孩” 政策正式實(shí)施 后，當(dāng)年人口出生率達(dá)到 12.95‰，出生人數(shù)達(dá)到 1,786 萬人，創(chuàng) 2000 年以來最高 峰。但隨著政策紅利的全面釋放，從目前整體趨勢來看，我國新生兒出生率出現(xiàn)下 滑，人口紅利逐漸減退。

消費(fèi)在升級(jí)

近年來，消費(fèi)升級(jí)已成為母嬰零售行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)因素。消費(fèi)升級(jí)主要體現(xiàn)為 消費(fèi)能力升級(jí)和消費(fèi)觀念升級(jí)，其中消費(fèi)能力升級(jí)主要取決于人均收入水平的提高， 而消費(fèi)觀念升級(jí)則是受到我國家庭結(jié)構(gòu)、消費(fèi)人群結(jié)構(gòu)的變化影響，消費(fèi)者對專業(yè) 化、個(gè)性化的需求不斷提高，愿意購買更有品牌、更高端的商品和服務(wù)。

人均收入水平提高，為母嬰業(yè)的消費(fèi)提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局數(shù)據(jù)顯 示，2019 年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到 4.24 萬元，較 2010 年的 1.91 萬元增長了 121.99%，年均復(fù)合增長率為 9.27%；農(nóng)村居民人均可支配收入達(dá) 到 1.60 萬元，較 2010 年的 0.59 萬元增長了 171.19%，年均復(fù)合增長率為 11.72%，均實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

育兒觀念轉(zhuǎn)變，每戶家庭更愿意在嬰幼兒投入。一方面家庭結(jié)構(gòu)變化，使得 6 個(gè)大人（2 個(gè)父母+4 個(gè)老人）更重視孩子的生長；另一方面新生代家長群的更 迭使育兒觀念發(fā)生重大變化，如信賴品牌、價(jià)格敏感性低、重視科學(xué)育兒和早 期啟蒙等。

互聯(lián)網(wǎng)普及，加速知識(shí)的傳播以及購物的便利。從消費(fèi)者角度，80、90 后的年 輕母親善于從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)獲取信息以及網(wǎng)絡(luò)購物的用戶習(xí)慣和能力，使得母嬰線 上平臺(tái)有了廣泛的應(yīng)用。從母嬰連鎖商家角度，開辟線上銷售渠道，融合線下 門店體驗(yàn)，拓展原有渠道布局邊界，將迎來新的市場商機(jī)。

政策加持，鼓勵(lì)生育

我國從 2013 年啟動(dòng)“單獨(dú)二孩“政策，2016 年開始推行全面二胎政策，但整體實(shí) 施效果不及預(yù)期。2021 年提出進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，施行“三孩”政策及其配套支 持措施。根據(jù) 2022 年政府工作報(bào)告，提出“完善三孩生育政策配套措施，將 3 歲以 下嬰幼兒照護(hù)費(fèi)用納入個(gè)人所得稅專項(xiàng)附加扣除”。（報(bào)告來源：未來智庫）

發(fā)展階段

我國母嬰市場起步于 20 世紀(jì) 90 年代，在初期人們對于母嬰用品只有奶粉、紙尿褲 等模糊的概念，主要購買渠道為街邊個(gè)體經(jīng)營店貨批發(fā)市場等。2000 年~2009 年迎 來母嬰消費(fèi)市場的第二發(fā)展階段，母嬰市場逐漸興起。當(dāng)時(shí)第一批 80 后父母普遍受 教育程度高，對于母嬰產(chǎn)品以及母嬰經(jīng)濟(jì)概念接受度高；疊加線下零售渠道不斷豐 富，我國母嬰零售業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。2000 年以來，隨著競爭加劇、國家對母嬰 產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管加強(qiáng)、電商互聯(lián)網(wǎng)的普及，我國母嬰零售行業(yè)進(jìn)入成熟發(fā)展階段。在 這一階段，母嬰零售企業(yè)重視產(chǎn)品質(zhì)量與供應(yīng)鏈管理，使得一批具有較強(qiáng)競爭力的 公司脫穎而出，行業(yè)集中度提高；同時(shí)隨著阿里、京東、亞馬遜等網(wǎng)購平臺(tái)的興起， 購物的便捷性催化母嬰市場加速成熟。

競爭分散，各家劃地為王

國內(nèi)大型連鎖母嬰商品零售企業(yè)都依托在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的主要城市，并通過在多個(gè)區(qū)域 建立分公司和連鎖經(jīng)營的方式逐步拓展地理覆蓋范圍，致力于發(fā)展成為專業(yè)的母嬰 商品零售商巨頭。但由于大幅跨區(qū)域運(yùn)作成本高，管理難度較大，相比當(dāng)?shù)仡I(lǐng)頭羊 企業(yè)，外地企業(yè)缺乏本土競爭力，使母嬰連鎖品牌的影響力有區(qū)域局限性，絕對龍 頭尚未出現(xiàn)。

4. A 股兩家上市公司對比：愛嬰室 VS 孩子王

4.1. 公司定位 孩子王：背靠五星電器零售經(jīng)驗(yàn)，渠道擴(kuò)張迅速

開創(chuàng)大店模式，從“經(jīng)營商品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營客戶”。孩子王創(chuàng)立于 2009 年，是一家 數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的，基于顧客關(guān)系經(jīng)營的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商。公司立足于為 準(zhǔn)媽媽及 0-14 歲嬰童提供一站式購物及全方位成長服務(wù)，通過大量場景互動(dòng)，建 立高粘度客戶基礎(chǔ)，開創(chuàng)了以會(huì)員關(guān)系為核心資產(chǎn)的單客經(jīng)營模式。

董事長汪建國先生曾任江蘇五星電器董事長兼總裁和百思買亞太區(qū)副總裁，具備豐 富零售連鎖經(jīng)驗(yàn)。五星電器成立于 1998 年，在中國江蘇、安徽、浙江、河南、四川、 云南等六省擁有專業(yè)連鎖賣場超 200 家，全國使用五星電器客戶數(shù)超過 600 萬戶。 曾位列中國家電連鎖前三強(qiáng)，2006 年與全球最大的消費(fèi)類電子產(chǎn)品零售商美國百思 買公司合作，2015 年被浙江佳源集團(tuán)。

截至 2020 年，孩子王營業(yè)收入達(dá) 83.55 億元，2014 年~2020 年?duì)I收復(fù)合增速為 32.24%；凈利潤達(dá) 3.91 億元，2017 年~2020 年凈利潤復(fù)合增速為 60.82%（2017 年 首次扭虧為盈）。根據(jù)公司披露業(yè)績預(yù)告，受疫情不確定性影響，疊加公司大店模式 下成本費(fèi)用較高，2021 年公司預(yù)計(jì)盈利 1.96~2.34 億元，同比下滑 40%~50%；我們 判斷其營收規(guī)模略有增長。

愛嬰室：立足華東，定位中高端的母嬰連鎖

公司成立于 2005 年，是我國首批母嬰連鎖公司，深耕數(shù)年，管理專業(yè)。公司前身為 上海匯購信息技術(shù)有限公司，2009 年更名為愛嬰室商務(wù)服務(wù)有限公司。愛嬰室定位 于“中高端母嬰市場，為孕前至 6 歲嬰幼兒家庭提供一站式母嬰用品采購及孕嬰童 健康服務(wù)的專業(yè)連鎖零售商”。2021 年收購貝貝熊，強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江 西、四川等區(qū)域。

截至 2020 年，愛嬰室營業(yè)收入達(dá) 22.56 億元，2014 年~2020 年?duì)I收復(fù)合增速為 10.73%；凈利潤達(dá) 1.28 億元，2014 年~2020 年凈利潤復(fù)合增速為 17.76%。我們預(yù) 測 2021 年公司營收略有增長，凈利潤受疫情影響有所下滑。

4.2. 經(jīng)營管理

收入構(gòu)成

孩子王的收入構(gòu)成較愛嬰室豐富。孩子王的主要收入構(gòu)成為母嬰商品銷售、母嬰服 務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)（為供應(yīng)商提供了一系列會(huì)員開發(fā)、互動(dòng)活動(dòng)冠名、商品線上線下 推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)）、廣告收入和平臺(tái)服務(wù)收入。截至 2020 年，各項(xiàng)占 比分別為 88.4%/2.66%/6.21%/0.85%/0.99%。而愛嬰室的主要收入來自于母嬰商品的 銷售及母嬰服務(wù)收入、商業(yè)服務(wù)收入。其中母嬰商品占比超 90%。

渠道方面

孩子王鋪店迅速，截至 2020 年已擁有 434 家大型數(shù)字化實(shí)體門店，渠道覆蓋全國 20 個(gè)?。ㄊ校?、131 個(gè)城市。愛嬰室精細(xì)開店，集中布局上海、外延擴(kuò)展江蘇、浙 江、福建、重慶等地，截至 2020 年擁有渠道數(shù)量為 290 家。2021 年收購貝貝熊（約 240 家門店），強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江西、四川等區(qū)域。

孩子王主攻場景型大店模式，目前終端門店已升級(jí)為第八代數(shù)字化門店。在線下門 店布局方面，孩子王通過與萬達(dá)、華潤等大型購物中心深度戰(zhàn)略合作，打造以場景 化、服務(wù)化、數(shù)字化為基礎(chǔ)的大型用戶門店，為進(jìn)一步滿足母嬰家庭不同階段的多 元化消費(fèi)需求，終端門店設(shè)有兒童樂園、互動(dòng)活動(dòng)、育兒服務(wù)等。

愛嬰室門店主打產(chǎn)品銷售，單店回報(bào)高效穩(wěn)定。公司選址主要設(shè)于城市中高檔社區(qū) 購物中心或綜合購物中心內(nèi)，70%以上門店開設(shè)于大型 MALL 里，將商鋪設(shè)置在兒 童區(qū)域，使得各商鋪之間得到互動(dòng)增長。從單店運(yùn)營來看，愛嬰室近年來有開大店 趨勢，單店坪效維持較高水平。

在線上平臺(tái)布局方面，孩子王布局早于愛嬰室，數(shù)字化能力更強(qiáng)。 孩子王早在 2017 年就開始構(gòu)建移動(dòng)端 APP、微信公眾號(hào)、小程序、天貓京東等平 臺(tái)，向目標(biāo)用戶群體提供多樣化的商品及服務(wù)。在 2020 年疫情影響下，公司及時(shí)推 出本地門店極速配送到家服務(wù)（48 小時(shí)必達(dá)），布局抖音等直播電商平臺(tái)。截至 2020 年，孩子王線上訂單銷售占比為 31%。其中，店外掃碼購（即 O2O 模式）占比 24%， 銷售從 2018 年的 3.7 億元增長至 2020 年的 17.8 億元；電商平臺(tái)（即移動(dòng)端 APP、 微信公眾號(hào)、天貓商城等第三方平臺(tái)）占比 6.67%，銷售從 2018 年的 2.84 億元增 長至 2020 年的 4.93 億元。

愛嬰室近年來加強(qiáng)布局線上電商業(yè)務(wù)，完善營銷場景，加強(qiáng) APP、微商城小程序、門店到家小程序、短視頻直播、第三方線上綜合購物渠道等電商平臺(tái)，構(gòu)建全渠道 融合的商業(yè)經(jīng)營模式。截至 2020 年，愛嬰室的線上收入 1.16 億元，占比約 6%。

會(huì)員管理

愛嬰室和孩子王均重視會(huì)員管理，但考慮到孩子王的渠道布局更廣，其會(huì)員數(shù) 量更多、會(huì)員體系更精細(xì)。具體來看，2020 年孩子王的會(huì)員數(shù)量達(dá) 4200 萬人， 活躍消費(fèi)會(huì)員達(dá) 1000 萬人，會(huì)員貢獻(xiàn)收入占母嬰商品銷售收入的 98%以上， 黑金會(huì)員累計(jì)規(guī)模超過 70 萬人。愛嬰室的會(huì)員數(shù)量達(dá) 438.2 萬人，其中會(huì)員銷 售貢獻(xiàn)達(dá) 95%左右。公司全部付費(fèi)會(huì)員消費(fèi)占總會(huì)員消費(fèi)的 37%，付費(fèi)會(huì)員人 均貢獻(xiàn)是普通會(huì)員的 4.43 倍、訂單均價(jià)是普通會(huì)員的 1.47 倍、消費(fèi)次數(shù)是普 通會(huì)員的 3 倍。

運(yùn)營方面

孩子王自主開發(fā)了自動(dòng)補(bǔ)貨系統(tǒng)，保證公司穩(wěn)定且精準(zhǔn)的庫存管理。在日常銷 售過程中，可根據(jù)各 SKU 的庫存情況、在途訂單情況、歷史銷售數(shù)據(jù)以及配 送方式等因素構(gòu)建數(shù)字化補(bǔ)貨模型，最終形成采購訂單或配送訂單，滿足門店 的日常補(bǔ)貨需求。在大促節(jié)點(diǎn)，公司供應(yīng)鏈部門將統(tǒng)一調(diào)整自動(dòng)補(bǔ)貨參數(shù)，對 部分重點(diǎn)品牌提前備貨或統(tǒng)一訂配貨，以增加訂貨量。

在倉儲(chǔ)布局方面，孩子王建立了中央倉（CDC）、區(qū)域倉（RDC）和城市中心倉 （FDC）三級(jí)倉儲(chǔ)體系。其中，中央倉主要負(fù)責(zé)全國區(qū)域倉、華東區(qū)域的城市中心倉以及華東區(qū)域無城市中心倉覆蓋的門店的配送和線上訂單配送；區(qū)域 倉具備較強(qiáng)的輻射能力和庫存儲(chǔ)備能力，主要負(fù)責(zé)向指定區(qū)域范圍的城市倉以 及部分無區(qū)域倉覆蓋的門店進(jìn)行配送，一般保證一周配送 3 次；城市中心倉屬 負(fù)責(zé)就近完成該區(qū)域的支線倉配業(yè)務(wù)，更加聚焦配送的時(shí)效和頻次，可以根據(jù) 門店需求保證日配等形式。

愛嬰室根據(jù)各品類/產(chǎn)品的供貨周期、日均出庫量等參數(shù)設(shè)置自動(dòng)補(bǔ)貨系統(tǒng)，優(yōu)化庫 存結(jié)構(gòu)。在商品配送方面，愛嬰室的終端渠道主要集中在華東地區(qū)，因而公司配送 為主（即供應(yīng)商將商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心采用自有和第三方 物流結(jié)合方式，統(tǒng)一配送到門店）目前，公司在浙江嘉善、福州和南通設(shè)有三個(gè)物 流配送中心和倉庫。

4.3. 財(cái)務(wù)表現(xiàn)

盈利能力

運(yùn)營模式不同下，孩子王規(guī)?？焖贁U(kuò)張，愛嬰室盈利相對穩(wěn)健。2014 年愛嬰室和孩 子王的營業(yè)收入分別為 12.24 億元和 15.62 億元，相差不多。但截至 2020 年，愛嬰 室和孩子王的營收規(guī)模分別為 22.56 億元和 83.55 億元，近 6 年的復(fù)合增速分別為 11%和 32%。孩子王憑借大店模式，快速擴(kuò)張吸客，效果顯著。

從凈利潤角度來看，愛嬰室始終保持穩(wěn)定的盈利回報(bào)，而孩子王由于前期經(jīng)營規(guī)模 擴(kuò)大，且大店模式下房屋租賃費(fèi)用、職工薪酬、運(yùn)輸費(fèi)用等相應(yīng)較高，投資周期較 長，截至 2017 年孩子王才首次扭虧為盈。

從毛利率角度來看，愛嬰室略高于孩子王，且穩(wěn)步提升。截至 2016 年，孩子王在線 下已擁有 174 家門店，其中成熟門店累計(jì)達(dá) 77 家（占 44%），已實(shí)現(xiàn)整體盈利。而 后 2017 年以來，孩子王的毛利率穩(wěn)定在 30%左右。愛嬰室于 2019 年強(qiáng)化自有品牌， 高效把控產(chǎn)品，使得毛利率有所提升。毛利率從 2018 年的 28.77%提升至 2019 年的 31.23%，隨后一直穩(wěn)定在 31%左右。（報(bào)告來源：未來智庫）

從費(fèi)用成本拆分來看，由于孩子王主要為大店模式，因而員工工資成本、商場租賃、 使用、倉儲(chǔ)配套服務(wù)和差旅等渠道建設(shè)費(fèi)用占比率高于愛嬰室。

周轉(zhuǎn)情況

孩子王存貨周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)于愛嬰室。母嬰連鎖在商品結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品屬性方面存在差異， 導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)管理難度較大。孩子王建立三級(jí)倉儲(chǔ)體系保障了對全國范圍內(nèi)產(chǎn)品配 送的快速響應(yīng)能力和服務(wù)水平、提升發(fā)貨、配送時(shí)效，與門店布局和線上銷售相匹 配。孩子王的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在 60 天左右。愛嬰室主要聚集于華東地區(qū)，近年來 物流管理等能力加強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 110 天左右。

孩子王上游占款能力更強(qiáng)。從應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，孩子王與愛嬰室均呈現(xiàn)上升 趨勢，2020 年孩子王應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 72 天，愛嬰室為 70 天。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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