（報(bào)告出品方/作者：西部證券，熊鵬）

一、一杯飲滄海，百年造精品

1.1 回望青啤來(lái)時(shí)路

青島啤酒誕生于上世紀(jì)初期，距今已有百年歷史。1903 年，德英商人在青島建立日耳曼 啤酒公司青島股份有限公司，即青啤前身。1945 年，抗日戰(zhàn)爭(zhēng)勝利后，國(guó)民黨接手并更 名為“青島啤酒公司”。1949 年新中國(guó)成立后，青啤歸為國(guó)有并更名為“國(guó)營(yíng)青島啤酒廠”， 并在 1993 年完成股改后在 A 股及 H 股上市。回望青啤來(lái)時(shí)路，其發(fā)展歷程大致可分為四 個(gè)階段：

（1） 外延擴(kuò)張期（1996-2001）：彭作義帶領(lǐng)，企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張。

青啤自 1986 年產(chǎn)量達(dá)到 10 萬(wàn)噸后，遇到發(fā)展瓶頸，市占率在 1995 年被燕京、中策 啤酒超越。1996 年，彭作義出任公司總經(jīng)理，青啤正式開啟變革時(shí)代。在此階段，青啤 實(shí)施外延性擴(kuò)張戰(zhàn)略，以低成本迅速擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模。2001 年，青啤在全國(guó) 17 個(gè)省設(shè)有 工廠，啤酒產(chǎn)量從 1996 年的 35 萬(wàn)噸增加到 2001 年的 251 萬(wàn)噸，基本實(shí)現(xiàn)泛全國(guó)化 布局。

（2） 內(nèi)部整合期（2001-2012）：金志國(guó)領(lǐng)銜，由“做大做強(qiáng)”走向“做強(qiáng)做大”。

此階段外延擴(kuò)張的后遺癥逐步顯現(xiàn)后，青啤再次面臨戰(zhàn)略調(diào)整。2001 年金志國(guó)出任公司 總經(jīng)理，公司開始重視品牌培養(yǎng)和技術(shù)強(qiáng)化，并于 2003 年提出聚焦“1+3”品牌戰(zhàn)略， 于 2008 年確立“大客戶+微觀運(yùn)營(yíng)”的渠道模式，其中華南地區(qū)推行大商制,北方實(shí)行深度 分銷制，將公司運(yùn)營(yíng)水平提升至新高度。

（3） 品牌升級(jí)期（2012-2018）：孫明波掌舵，推動(dòng)產(chǎn)品新升級(jí)。

孫明波出身“釀酒師”，對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和品質(zhì)有極高要求，任職期間青啤在技術(shù)方面取得 很大提高。面對(duì)行業(yè)增長(zhǎng)逐步放緩，孫明波指導(dǎo)公司轉(zhuǎn)向品質(zhì)升級(jí)。尤其是在產(chǎn)品多元化 方面，公司逐步從玻璃瓶裝和聽裝的傳統(tǒng)青島啤酒、嶗山啤酒，創(chuàng)新推出奧古特、鴻運(yùn)當(dāng) 頭、經(jīng)典 1903、全麥白啤、皮爾森、青島啤酒 IPA 等高端產(chǎn)品。期間公司品牌戰(zhàn)略經(jīng)歷 多次調(diào)整，逐步將資源聚焦到“青島+嶗山”雙品牌，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和產(chǎn)能優(yōu)化。

（4） 戰(zhàn)略高端期（2018 至今）：黃克興登場(chǎng)，立足品質(zhì)放眼高端。

曾為青啤戰(zhàn)略發(fā)展總部部長(zhǎng)的黃克興，在戰(zhàn)略創(chuàng)新上自有妙計(jì)，在他指導(dǎo)下公司開始貫徹 “1+1”品牌戰(zhàn)略——重點(diǎn)聚焦主品牌青島和第二品牌嶗山，其中青島主品牌高端產(chǎn)品將 投入戰(zhàn)略資源重點(diǎn)拓展，迎合行業(yè)高端化的發(fā)展機(jī)遇。此外，青島啤酒再度攜手奧運(yùn)，成 為北京 2022 年冬奧會(huì)和冬殘奧會(huì)官方贊助商，助力品牌高端化蛻變。隨著公司品質(zhì)提升 并深化“1+1”戰(zhàn)略，公司高端化在未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)新高度。

1.2 高端化轉(zhuǎn)型成功，盈利能力恢復(fù)

高端化戰(zhàn)略初見成效，公司迎來(lái)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)期。國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量、消費(fèi)量依次于 2013 年、 2014 年見頂后下滑，國(guó)內(nèi)酒企常用的低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略逐步失效。面對(duì)嚴(yán)峻的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì) 和啤酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、銷量負(fù)增長(zhǎng)的市場(chǎng)形勢(shì)，時(shí)任董事長(zhǎng)的孫明波帶領(lǐng)青啤開始以品牌 為根基，轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化進(jìn)程。2017 年公司引入復(fù)星作為戰(zhàn)略投資 人，確立“青島+嶗山”雙品牌戰(zhàn)略，去產(chǎn)能控制費(fèi)用，公司業(yè)績(jī)逐步回升。2017-2019 年公司營(yíng)收由 262.8 億元增長(zhǎng)至 279.8 億元，CAGR 為 3.2%，歸母凈利潤(rùn)由 12.6 億元增 長(zhǎng)至 18.5 億元，CAGR 為 21.2%。2020 年，受疫情影響，公司營(yíng)業(yè)收入下滑的情況下歸 母凈利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 277.6 億元，同比-0.8%，歸母凈利潤(rùn) 22.0 億元，同比+18.9%。 2021Q1-Q3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 267.7 億元，同比+9.6%，歸母凈利潤(rùn)為 36.1 億元，同比 +21.3%，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下，公司迎來(lái)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)期。

扎根山東，發(fā)力高端。自“青島+嶗山”戰(zhàn)略確立后，公司發(fā)力中高端產(chǎn)品線，逐步豐富中高端產(chǎn)品，定位于中高端消費(fèi)市場(chǎng)的青島啤酒占比不斷提高。2020 年，青島品牌啤酒 銷量為 388 萬(wàn)千升，在總銷量中占比約 50%，其中高端產(chǎn)品（百年之旅、琥珀拉格、 奧 古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒等）銷量為 179.2 萬(wàn)千升，占比 23%。山東作為 啤酒消費(fèi)大省，也是青啤的基地市場(chǎng)，2020 年，公司在山東省實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 180.3 億，占總 營(yíng)收比例為 65%，不考慮內(nèi)部抵消占比為 56%，是青啤開展全國(guó)業(yè)務(wù)的堅(jiān)實(shí)基石。

控費(fèi)成效顯著，銷售費(fèi)用下降明顯，管理費(fèi)用平穩(wěn)。2017 年青島啤酒明確提出優(yōu)化費(fèi)用 投入，嚴(yán)格管控費(fèi)用使用、核銷及兌付流程，自 2017 年起銷售費(fèi)用率下降顯著。2020 年青島啤酒銷售費(fèi)用率為 17.96%，較 2017 年下降 4pcts。雙品牌戰(zhàn)略確立后，青島啤酒 銷售費(fèi)用投放更精準(zhǔn)有效。管理費(fèi)用方面，公司管理費(fèi)用率基本維持在 6%，符合行業(yè)水 平。

銷售凈利率驅(qū)動(dòng) ROE 持續(xù)提升。自 2016 年起，青島啤酒 ROE 穩(wěn)步提升，2020 年青島 啤酒 ROE 為 11.06%，較 2016 年提升 4.7pcts，拆分來(lái)看，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)凈利 潤(rùn)提升，關(guān)廠提效、管控銷售費(fèi)用等因素推動(dòng)公司盈利能力增強(qiáng)、銷售凈利率提升，進(jìn)一 步驅(qū)動(dòng) ROE 的增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著公司產(chǎn)品升級(jí)提速，產(chǎn)能優(yōu)化順利進(jìn)行，公司盈利能 力仍有提升空間。

1.3 戰(zhàn)略投資人+股權(quán)激勵(lì)，兩策盤活百年酒企

公司實(shí)際控制人為青島市國(guó)資委，復(fù)星國(guó)際為第二大股東。1993 年，青島啤酒先后在 H 股、A 股上市。2017 年，公司引入復(fù)星作為戰(zhàn)略投資人。截至 2021Q3，青島市國(guó)資委通 過(guò)青島啤酒集團(tuán)持股 32.50%，為公司實(shí)際控制人，復(fù)星國(guó)際持股 7.84%為公司第二大股 東。復(fù)星作為具有全球化視野、管理創(chuàng)新能力卓絕的企業(yè)，它的加入為青啤注入活力，為 青啤的復(fù)興之路添火加薪。

董事長(zhǎng)黃克興戰(zhàn)投經(jīng)驗(yàn)豐富，深諳品牌管理之道。2018 年，黃克興接棒孫明波成為青啤 新任掌門人，豐富的戰(zhàn)略投資管理經(jīng)歷使其具有啤酒行業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、投資管理、經(jīng)營(yíng)管理、 市場(chǎng)營(yíng)銷及品牌管理經(jīng)驗(yàn)。作為百年企業(yè)青島啤酒的舵手，黃克興沒有做守成者，而是成 為辛苦奔波的開拓者、創(chuàng)新者。他在青島啤酒既有板塊的基礎(chǔ)上，開拓出了健康水與啤酒 吧兩個(gè)全新賽道，帶領(lǐng)公司朝高端化堅(jiān)定邁進(jìn)。

股權(quán)激勵(lì)落地，范圍力度創(chuàng)啤酒行業(yè)先例。2020 年 3 月，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案， 是國(guó)內(nèi)擬向包括董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事在內(nèi)的管理層和核心骨干授予 1,350 萬(wàn)股限制性 A 股，約占公司 1%，授予價(jià)格為每股 21.73 元。激勵(lì)對(duì)象包括公司董事（不含非執(zhí)行董事、獨(dú) 立董事）、高管、其他公司核心管理人員、中層管理人員和核心骨干人員在內(nèi)的不超過(guò) 638 人，2020 年公司職工人數(shù)為 35,678，占比 1.8%，股權(quán)激勵(lì)范圍之廣、力度之大在啤酒 行業(yè)內(nèi)屬首家，有利于調(diào)動(dòng)員工積極性，激活團(tuán)隊(duì)。2020 年 6 月，公司完成首次授予 1,320 萬(wàn)股，授予價(jià)格為 21.18 元/股，低于原計(jì)劃價(jià)格，體現(xiàn)了公司惠及、激勵(lì)員工的決心。

業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)彰顯管理層信心，符合發(fā)展方向。本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分三期解鎖，對(duì)公司未 來(lái)三年的 ROE、凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入三方面做出了要求：（1）ROE：公司 ROE 在 2020/2021/2022 年分別不低于 8.1%/8.3%/8.5%，且不低于同行業(yè)平均值或?qū)?biāo)企業(yè) 75 分位值，這彰顯了管理層對(duì)公司不斷發(fā)展的信心；（2）凈利潤(rùn)：以 2016-2018 年凈利潤(rùn) 均值為基數(shù)，2020/2021/2022 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 50%/70%/90%（對(duì)應(yīng) 20-22 年凈 利潤(rùn)不低于 20.25 億元、22.95 億元、25.65 億元），且當(dāng)年凈利潤(rùn)較 2016-2018 年凈利潤(rùn) 均值增長(zhǎng)量不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)量之和。公司在 2018-2019 年主動(dòng)清退落后產(chǎn)能形 成的費(fèi)用支出較多，公司利潤(rùn)目標(biāo)設(shè)置較為合理；（3）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入：2021-2023 年公 司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比不得低于 90%，這體現(xiàn)公司堅(jiān)定不移做大做強(qiáng)啤酒主業(yè)務(wù)的決心。本 次激勵(lì)計(jì)劃將短期發(fā)展情況與長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)緊密結(jié)合，解鎖目標(biāo)合理且符合公司發(fā)展方向， 激勵(lì)范圍廣、力度大、激勵(lì)解鎖條件嚴(yán)格，有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)公司管理層和核心骨干的激勵(lì)與 約束雙效，為團(tuán)隊(duì)注入活力，為公司未來(lái)的高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

二、啤酒行業(yè)：量跌價(jià)升，時(shí)代呼喚高端化

2.1 望來(lái)路：從低端價(jià)格戰(zhàn)到高端品質(zhì)戰(zhàn)

2.1.1 量跌：產(chǎn)銷量上行受限，啤酒存量時(shí)代已至

中國(guó)啤酒產(chǎn)量見頂下行，啤酒消費(fèi)存量時(shí)代已至。20 世紀(jì)初期，西方國(guó)家堅(jiān)船利炮打開 中國(guó)國(guó)門，啤酒也隨之進(jìn)入中國(guó)。從 1900 年俄國(guó)人烏盧布列夫斯基開辦了中國(guó)第一家啤 酒廠——烏盧布列夫斯基啤酒廠起至今，中國(guó)啤酒工業(yè)已歷經(jīng)百余年歲月。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì) 局數(shù)據(jù)，2013 年中國(guó)啤酒產(chǎn)量達(dá)到 5,062 萬(wàn)千升，此后啤酒產(chǎn)量見頂下滑，2020 年啤酒 產(chǎn)量已連續(xù)下滑 7 年至 3,411 萬(wàn)千升，較 2013 年減少 32.6%，CAGR 約為-5.5%。根據(jù) 歐睿數(shù)據(jù)，中國(guó)啤酒消費(fèi)量在 2014 年也開始緩速下滑并于近年進(jìn)入存量時(shí)代，2020 年我 國(guó)啤酒消費(fèi)量為 4,269 萬(wàn)千升，較 2014 年減少 14.8%。

從需求端角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)量上行乏力的原因主要有三：

（1） 人口老齡化，啤酒消費(fèi)主力群體占比下滑。根據(jù)胡潤(rùn)百富調(diào)研，啤酒的消費(fèi)人群 平均年齡為 34 歲，偏年輕化。啤酒消費(fèi)主要集中于 20-50 歲年齡段，而我國(guó) 15-64 歲人口占比正逐年下降，2010 年我國(guó) 15-64 歲人口占比為 74.5%，2020 年占比 僅為 68.6%。此外，根據(jù)麥肯錫 2017 年發(fā)布的中國(guó)消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告，隨著生活條 件改善消費(fèi)者的健康意識(shí)不斷提高，65%的中國(guó)消費(fèi)者追求更健康的生活方式， 在此趨勢(shì)下，其他酒類和低酒精度飲料較啤酒更具吸引力，也不斷蠶食啤酒行業(yè) 的市場(chǎng)份額。

（2） 人均啤酒消費(fèi)量趨于飽和。2013 年，我國(guó)人均啤酒消費(fèi)量達(dá)到峰值 37 升/年，隨 后開始下降，2016-2019 年人均消費(fèi)量穩(wěn)定 32-33 升/年。2017 年，我國(guó)人均啤酒 消費(fèi)量約為 33 升/年，略低于日韓（日本、韓國(guó)同期人均消費(fèi)量分別為 47、37 升 /年），但已高于全球平均水平 26 升/年?？紤]到人口老齡化和人們的健康意識(shí)日益 提高，我們認(rèn)為，未來(lái)人均平均消費(fèi)量將趨于平穩(wěn)。

（3） 餐飲消費(fèi)受限進(jìn)一步影響啤酒銷量。根據(jù) Global Data 數(shù)據(jù)，2018 年，零售渠道 的啤酒銷量約占各銷售渠道總銷量的 50%，對(duì)啤酒消費(fèi)者有著舉足輕重的影響。 2013 年限制三公消費(fèi)的政策趨嚴(yán)，餐飲業(yè)特別是高檔餐飲業(yè)受較大影響，拖累啤 酒銷售。2020 年，受疫情影響，餐飲停業(yè)，啤酒銷量受到挫傷。此外，中高檔餐 飲中，消費(fèi)者對(duì)白酒、葡萄酒的青睞度有所提升，或?qū)⑦M(jìn)一步擠壓啤酒需求。

2.1.2 價(jià)升：噸價(jià)提升推動(dòng)主流價(jià)格帶上移，啤酒高端化趨勢(shì)顯著

業(yè)績(jī)承壓，量跌倒逼酒企提價(jià)。面對(duì)啤酒產(chǎn)、銷量下滑的壓力，各大酒企逐漸從 2013 年 前圈地?cái)U(kuò)張、低價(jià)多銷的戰(zhàn)略中抽身，投身于推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)、打造高端品牌的新一輪較量 中，啤酒行業(yè)也進(jìn)入調(diào)整期。國(guó)內(nèi)主流啤酒企業(yè)華潤(rùn)、青島、燕京、重慶、珠江都有不同 幅度的提價(jià)，主要公司的平均噸價(jià)已從 2010 年的 2,358 元/噸增長(zhǎng)至 2020 年的 3,392 元/ 噸，CAGR 為 3.7%。重慶慶啤酒與嘉士伯集團(tuán)牽手在高端啤酒發(fā)力明顯，噸價(jià)升至國(guó)內(nèi) 企業(yè)第一，青島啤酒位居第二，主流啤酒企業(yè)噸價(jià)提升已是明顯趨勢(shì)。

噸價(jià)提升方式由對(duì)沖成本的被動(dòng)漲價(jià)向產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的主動(dòng)提價(jià)轉(zhuǎn)變。2017 年以前，啤 酒行業(yè)提價(jià)主要為消化成本上漲壓力。以青島啤酒 2020 年成本拆分為例，原材料成本約 占啤酒總成本的 70%，其中釀酒原材料（如大麥)約占 18%，包材約占 50%左右，故原材 料漲價(jià)對(duì)生產(chǎn)成本有較大影響，2007 年、2011 年進(jìn)口大麥價(jià)格上漲，2017 年瓦楞紙等 包材價(jià)格上漲，酒企被動(dòng)提價(jià)來(lái)對(duì)沖成本增長(zhǎng)。而 2020 年，啤酒噸價(jià)上漲幅度明顯高于 原材料上漲幅度，說(shuō)明酒企提價(jià)方式逐漸向推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高高端產(chǎn)品占比轉(zhuǎn)變。

噸價(jià)提升推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由圣誕樹型向紡錘形轉(zhuǎn)變，酒企紛紛“殺入”6-10 元價(jià)格帶。當(dāng) 前國(guó)內(nèi)啤酒主流消費(fèi)價(jià)格帶在 3-5 元，多為清爽型啤酒，如百威英博旗下的哈啤清爽、華潤(rùn)的清爽、青島大優(yōu)等，此價(jià)格帶產(chǎn)品在整體啤酒銷量中占比為 60%。中檔啤酒的價(jià)格集 中在 6-10 元，目前占比為 20%，主要產(chǎn)品有華潤(rùn)的勇闖天涯、青啤的經(jīng)典、燕京的清爽。 隨著我國(guó)啤酒行業(yè)的高端化提升，酒企已積極布局此價(jià)格帶，此價(jià)格帶將會(huì)成為未來(lái)主要 的升級(jí)方向，這也預(yù)示未來(lái)三年內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品格局發(fā)展方向?yàn)榧忓N型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主流檔 產(chǎn)品將由中檔產(chǎn)品替換，這一過(guò)程將是啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)性高端化最主要的核心部分。

高端市場(chǎng)擴(kuò)容拉動(dòng)啤酒行業(yè)收入騰飛。根據(jù) Globaldata 數(shù)據(jù)，2018 年我國(guó)高端及超高端 啤酒消費(fèi)量為 803 萬(wàn)千升，預(yù)計(jì) 2023 年消費(fèi)量為 1020 萬(wàn)千升，CAGR 為 5%。假設(shè) 2024-2025 年高端及超高端啤酒消費(fèi)量維持 5%增速，我們預(yù)計(jì) 2025 年其市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 到 1,125 萬(wàn)千升，考慮到中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)提出“十四五”啤酒總產(chǎn)量目標(biāo)為 3,800 萬(wàn)千升， 2025 年高端及超高端消費(fèi)量占比將達(dá)到 30%。在高端市場(chǎng)帶動(dòng)下，根據(jù)“十四五”目標(biāo)， 2025 年啤酒行業(yè)銷售收入將達(dá)到 2400 億元，較 2020 年 1,469 億元增量達(dá)到 930 億元。

結(jié)合人均 GDP 和啤酒噸價(jià)，國(guó)內(nèi)啤酒噸價(jià)（餐飲零售口徑）仍有上升空間。啤酒價(jià)格與人均 GDP 之間存在較顯著 的正向關(guān)系。2021 年，中國(guó)預(yù)計(jì)人均 GDP 為 11,819 美元，啤酒噸價(jià)為 2,160 美元/噸， 人均 GDP 與噸價(jià)比值為 5.47。與消費(fèi)習(xí)慣相近的日韓相比，我國(guó)人均 GDP 與噸價(jià)比值 顯著高于日韓，即我國(guó)啤酒價(jià)格相對(duì)于人均 GDP 更加“便宜”；與人均 GDP 接近的俄羅 斯相比，我國(guó)啤酒噸價(jià)顯著較低。綜上，我們認(rèn)為，無(wú)論從人均 GDP 與啤酒噸價(jià)比值， 還是從人均 GDP 與啤酒的正相關(guān)關(guān)系來(lái)看，隨著未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展，人均 GDP 提升，啤酒噸價(jià)仍有較大上升空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.2 看當(dāng)下：基地市場(chǎng)為錨，角逐中高端

2.2.1 分省而立，基地市場(chǎng)格局穩(wěn)定

中國(guó)啤酒行業(yè)形成了明晰的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局。目前，中國(guó)各大龍頭啤酒企業(yè)均擁有自己的優(yōu) 勢(shì)基地市場(chǎng)，各企業(yè)分省而立，輻射全國(guó)。這一格局的形成主要受制于兩大因素：（1）物 流半徑限制。啤酒包裝較重而價(jià)值較低，包裝較重意味著單位運(yùn)輸成本較高，同時(shí)因?yàn)椴?璃瓶易碎的特點(diǎn)，啤酒輸運(yùn)距離過(guò)長(zhǎng)易導(dǎo)致瓶子破碎；玻璃包材價(jià)格相對(duì)較高，回瓶需求 也提高了對(duì)運(yùn)輸半徑的限制；（2）消費(fèi)規(guī)模影響。與白酒相比，中國(guó)人均白酒消費(fèi)量約為 8 升/年，人均啤酒消費(fèi)量約為 33 升/年，啤酒消費(fèi)數(shù)量更多，接近于大眾飲品。較高的消 費(fèi)量對(duì)啤酒企業(yè)的產(chǎn)能提出了較高要求，加之運(yùn)輸半徑的限制，產(chǎn)能多集中于市場(chǎng)周邊， 這決定了啤酒行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)行業(yè)。

啤酒龍頭分省而立形成基地市場(chǎng)，為企業(yè)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。一般而言，基地市場(chǎng)使公司能夠 充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，通過(guò)深化分工提升生產(chǎn)率，降低了成本，同時(shí)基地市場(chǎng)向周邊市場(chǎng)輻 射，可以覆蓋更大的市場(chǎng)，擴(kuò)大成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。而對(duì)于啤酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，基地市場(chǎng)形成的兩 個(gè)要素是：（1）市場(chǎng)容量足夠大；（2）公司市占率足夠高（40%以上）。規(guī)模效應(yīng)幫助公 司進(jìn)一步優(yōu)化成本，較高的市占率又賦予公司更高的議價(jià)能力，雙因促使公司能夠在基地 市場(chǎng)獲得更高的利潤(rùn)。山東和陜西便是青島啤酒的基地市場(chǎng)，市占率超過(guò) 65%；華潤(rùn)啤酒 在四川、貴州市占率超過(guò) 60%；百威在福建和黑龍江；燕京在北京、內(nèi)蒙和廣西；嘉士伯 在新疆、寧夏、重慶、云南亦如此。

2.2.2 行業(yè)集中度不斷提高，龍頭吹響中高端沖鋒號(hào)角

較量數(shù)載，啤酒五雄優(yōu)勢(shì)地位凸顯。歷經(jīng)百余年滄桑，我國(guó)啤酒行業(yè)已進(jìn)入成熟階段，主 要表現(xiàn)為龍頭地位凸顯，行業(yè)集中度較高，華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、 嘉士伯成為行業(yè)佼佼者，常年牢牢把控著超過(guò) 70%的市場(chǎng)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2020 年華潤(rùn)/ 青島/百威/燕京/嘉士伯市占率分別為 25.1%/18.0%/15.2%/8.3%/6.4%，合計(jì)約為 73%， 龍頭地位凸顯。隨著競(jìng)爭(zhēng)邏輯從“低價(jià)量戰(zhàn)”向“高端品質(zhì)戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變，啤酒企業(yè)漸漸放緩 了并購(gòu)和擴(kuò)建速度，部分企業(yè)整合產(chǎn)能關(guān)廠提效，行業(yè)新增產(chǎn)能下降，行業(yè)集中度或進(jìn)一 步提高，龍頭地位將更加穩(wěn)固。

國(guó)內(nèi)高端啤酒消費(fèi)占比不斷提高，高端市場(chǎng)仍由外資品牌把控。隨著居民收入增長(zhǎng)，啤酒 消費(fèi)群體開始追逐更高端的啤酒消費(fèi)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)高端啤酒（14 元以上）消費(fèi) 量比例由 2010 年的 3%提升至 2019 的 11%，增長(zhǎng) 8pcts。為迎合大眾需求和滿足更高的利潤(rùn)訴求，啤酒龍頭紛紛吹起沖刺高端市場(chǎng)的號(hào)角。作為國(guó)際啤酒巨頭的百威英博，發(fā)展 高端啤酒時(shí)間長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)足，從 2017 年年底開始，公司加強(qiáng)科羅娜、時(shí)代和福佳的推廣，同 時(shí)開始涉足精釀啤酒領(lǐng)域。作為國(guó)產(chǎn)中高端第一品牌，青島啤酒不斷推出奧古特、鴻運(yùn)當(dāng) 頭等產(chǎn)品搶占高端市場(chǎng)。2018 年，在高端及超高端市場(chǎng)，仍舊是百威英博一家獨(dú)大，市 占率高達(dá) 46.6%，青島啤酒僅以 14.4%市占率位居第二。青島啤酒近來(lái)持續(xù)發(fā)力中高端市 場(chǎng)，豐富高端產(chǎn)品線，我們預(yù)計(jì)未來(lái)其在高端啤酒市場(chǎng)將有喜人表現(xiàn)。

2.2.3 供給側(cè)改革，去低端造高端產(chǎn)能為大勢(shì)所趨

跑馬圈地后產(chǎn)能冗余開始體現(xiàn)，關(guān)廠提效成為趨勢(shì)。前期激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能冗余后，各大 酒廠開始關(guān)廠提效大，落后的工廠導(dǎo)致產(chǎn)能低下、折舊費(fèi)用占比較高等問題，嚴(yán)重?cái)D壓利 潤(rùn)空間。百威、嘉士伯、珠江、華潤(rùn)、燕京等知名酒企業(yè)陸續(xù)關(guān)閉工廠，青島啤酒也于 2018 年關(guān)閉蕪湖、楊浦 2 家酒廠，并在 2019 年宣布在未來(lái) 3-5 年內(nèi)將關(guān)閉整合 10 家工 廠。

關(guān)廠提效有望帶來(lái)盈利能力的改善。關(guān)廠提高企業(yè)盈利能力主要通過(guò)：1）關(guān)閉閑置產(chǎn)能將降低折舊及維修費(fèi)用；2）關(guān)廠將減少員工數(shù)量，減少職工薪酬支出。以重啤為例，2015 年-2018 年陸續(xù)關(guān)閉總計(jì) 10 家工廠，公司的產(chǎn)能利用率短暫下跌后快速提升，從 2018 年 的 58%，提升至 2020 年 76%。2015 年開始實(shí)施關(guān)廠戰(zhàn)略后，到 2020 年折舊攤銷占固 定資產(chǎn)的比例降低 1.4pcts 至 12.8%，占營(yíng)收比例降低 0.18pcts 至 0.08%，凈利率提升至 16.0%，關(guān)廠提效使得公司盈利能力顯著提升。

智能化高端產(chǎn)能成為產(chǎn)能規(guī)劃方向。除了關(guān)閉落后工廠，各企業(yè)也對(duì)產(chǎn)能進(jìn)行再規(guī)劃，瞄 準(zhǔn)基地和戰(zhàn)役市場(chǎng)的需求，從生產(chǎn)源頭進(jìn)行高端化改革，逐步減少或取消低端產(chǎn)品線，為 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)奠定生產(chǎn)端基礎(chǔ)，在整體去產(chǎn)能的趨勢(shì)下，加速擴(kuò)張高端產(chǎn)能。我們認(rèn)為，在 未來(lái)高端化過(guò)程中，關(guān)閉老、小的低端產(chǎn)能，在優(yōu)勢(shì)基地建設(shè)大規(guī)模的智能化生產(chǎn)基地將成為 趨勢(shì)。

2.3 眺未來(lái)：以日為鏡，探中國(guó)啤酒多元化賽道

2.3.1 日本：稅收政策為主，多因素驅(qū)動(dòng)啤酒品類多元化發(fā)展

稅收政策主導(dǎo)啤酒行業(yè)變革

稅率增長(zhǎng)制約啤酒產(chǎn)量上升步伐。日本的稅收對(duì)啤酒行業(yè)的發(fā)展影響重大，其中啤酒行業(yè) 的征稅力度遠(yuǎn)高于烈酒、果酒等其他酒類，嚴(yán)重限制了啤酒的銷量。1968 年啤酒稅額從 95 日元/升提升至 106 日元/升，1976 年開始加速提升，到 1984 年提升至 239 日元/升， 漲幅超 125%。高昂稅額導(dǎo)致啤酒產(chǎn)量增速的下降，1975-1985 的復(fù)合增長(zhǎng)率僅 1.9%。 1985 年稅費(fèi)穩(wěn)定后，啤酒增速才有所回升。

稅改催化新型啤酒誕生。1994 年，日本修訂了酒稅法，明確麥芽比例在 67%以上的酒類 為啤酒，稅額為 222 日元/升，而麥芽比例較低的酒類稅額僅 152.7 日元/升。時(shí)間正值日 本經(jīng)濟(jì)通縮，家庭酒精飲料消費(fèi)縮減，各大啤酒廠限于價(jià)格戰(zhàn)的泥沼，稅差的優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)廠 家陸續(xù)投入發(fā)泡酒的研發(fā)。1994 年，三得利便研發(fā)首款發(fā)泡酒 Hops，以低價(jià)優(yōu)勢(shì)迅速攻 入市場(chǎng)，發(fā)泡酒打開了啤酒市場(chǎng)的新天地。1996 年酒稅政策再度變動(dòng)，政府對(duì)麥芽率 50%-67%的發(fā)泡酒統(tǒng)一收取 222 日元/升的稅費(fèi)，此舉促使啤酒廠商繼而推出麥芽率 25% 以下的發(fā)泡酒。2003 年，麥芽濃度 25%以下的發(fā)泡酒的提稅又促使酒稅僅為 69 日元/升 的麥芽率 0%的第三類啤酒誕生。

高昂酒稅下啤酒零售價(jià)處于高位，消費(fèi)量迅速下滑。高昂的酒稅導(dǎo)致啤酒零售價(jià)格也相應(yīng) 偏高，350ml 的啤酒平均售價(jià)為 221 元，其中酒稅 77 元，占售價(jià)的 34.8%，加上消費(fèi)稅， 每升啤酒的稅收負(fù)擔(dān)超過(guò) 45%。1994 年的稅法修改之后，稅收最高的普通啤酒銷量迅速 下滑，2019 年啤酒消費(fèi)量?jī)H為 223 萬(wàn)千升。2003 年誕生的第三類酒（利口酒）每 350ml 售價(jià) 143 元，迅速獲得了追求性價(jià)比的消費(fèi)者的喜愛，2019 年其消費(fèi)量達(dá)到 241 萬(wàn)千升， 實(shí)現(xiàn)超車。

多因素促進(jìn)罐化率提升

主力消費(fèi)人群更迭，便利化消費(fèi)需求增大，便利店、超市興起，促進(jìn)啤酒罐化率提升。自 1970 年開始，日本老齡化情況開始加劇，啤酒的主力消費(fèi)人群更迭，年輕人消費(fèi)習(xí)慣和 偏好發(fā)生了變化，對(duì)飲料的質(zhì)量和便利性有了更高的要求。鋁罐包裝可以防止陽(yáng)光照射對(duì) 啤酒口感的損傷，還具有攜帶方便和包裝時(shí)尚等特點(diǎn)，受到年輕人的熱捧。同時(shí)，日本單 身家庭的占比也持續(xù)提升，由 70 年代占比不足 20%，提升到 90 年代的 25%左右。單身 青年和年輕夫婦的住宅中儲(chǔ)物空間有限，一次性購(gòu)買的日常消費(fèi)品數(shù)量變少，引發(fā)了零售 渠道的變革，便利店和超市迅速崛起，從 80 年代初的全國(guó)僅 3,000 家發(fā)展到 1997 年的 31,079 家。罐裝啤酒由于性價(jià)比高、運(yùn)輸方便以及易于保存等特點(diǎn)，與便利店和超市相 契合，獲得了極大的發(fā)展。

“宅經(jīng)濟(jì)”興起，非現(xiàn)飲渠道銷量占比增長(zhǎng)提升促進(jìn)罐化率提升。20 世紀(jì) 90 年代日本經(jīng) 濟(jì)不景氣，餐飲業(yè)逐漸衰微，外賣和非堂食便利店等偏宅家消費(fèi)的新品類興起，同時(shí)，家 庭結(jié)構(gòu)的小型化使得居家消費(fèi)場(chǎng)景增多，非現(xiàn)飲場(chǎng)景相對(duì)于現(xiàn)飲場(chǎng)景占比提升，啤酒的消 費(fèi)也更偏向于“宅家飲用”，家庭端的啤酒消費(fèi)量占比從 50 年代的不到 30%，提升到 80年代的近 70%。到 2019 年，家庭端飲用占比已接近 80%，促使與居家飲酒相適應(yīng)的罐裝 啤酒得到進(jìn)一步發(fā)展。

供給端發(fā)力加速啤酒罐化。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，鋁罐包裝的采購(gòu)成本遠(yuǎn)低于玻璃瓶，且由于質(zhì)量 較輕、不易破裂等特質(zhì)，在運(yùn)輸上也更高效方便，運(yùn)輸和采購(gòu)成本的優(yōu)勢(shì)有助于保證盈利 水平，各大企業(yè)也在大力推進(jìn)啤酒的罐化。1971 年鋁罐啤酒僅 3,300 萬(wàn)罐，到 1982 年， 鋁罐啤酒達(dá)到 7.1 億罐，目前日本啤酒罐化率已高達(dá) 89%。

消費(fèi)人群多樣化提出啤酒口味新需求

人群結(jié)構(gòu)改變推動(dòng)啤酒口味多樣化。19 世紀(jì)末，啤酒登陸日本時(shí)酒廠大多采用德國(guó)釀造 技術(shù)，二戰(zhàn)前出生的一代因此成為了德式啤酒的主力消費(fèi)人群。但到了 20 世紀(jì) 80 年代， 二戰(zhàn)前出生的人口在日本占比已下降到 35%，戰(zhàn)后的新一代人群也有了自己的“現(xiàn)代”口 味。1984 年，朝日啤酒進(jìn)行了 5,000 人的口味偏好調(diào)查，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者的喜好已然傾向于 清爽型的啤酒，隨后朝日啤酒降低了苦味增加了碳酸氣含量的新品Super Dry也大獲成功， 傳統(tǒng)德式啤酒在日本的統(tǒng)治地位正式落幕。隨后，麒麟也成功推出新品類“一番榨”。兩 大巨頭的成功引發(fā)了日本啤酒行業(yè)創(chuàng)新的浪潮，越來(lái)越的企業(yè)開始關(guān)注消費(fèi)者的偏好與需 求，針對(duì)年長(zhǎng)者、年輕人、女性消費(fèi)者等多種人群進(jìn)行調(diào)研推出不同口味的細(xì)分產(chǎn)品。在 1984 年以前，日本平均每年推出的新品不超過(guò) 1 個(gè)，1985-1993 年間，每年平均推出的 新品超過(guò)了 7 個(gè)，新品的大量爆發(fā)也改變了行業(yè)的品類格局，由 90 年代的傳統(tǒng)啤酒獨(dú)占 鰲頭變化成了各種類型的酒類都在市場(chǎng)上占有份額。

女性地位提升促成果味酒發(fā)展。在引領(lǐng)啤酒潮流中，女性扮演了重要的角色，上世紀(jì) 80 年代，隨著男女雇傭機(jī)會(huì)均等法頒布，日本女性進(jìn)入社會(huì)、進(jìn)入職場(chǎng)，喝啤酒的女性也越 來(lái)越多。女性消費(fèi)群體的加入也使啤酒市場(chǎng)產(chǎn)生了更多樣化的需求，如對(duì)口感淡雅、清爽 的啤酒的需求，女性消費(fèi)者也有力地促進(jìn)了蘇打水和水果調(diào)味料制成的預(yù)調(diào)雞尾酒等新型 酒精飲料的出現(xiàn)，果酒的銷量占比從 1995 年的不到 1%，提升到了 2015 年的 4.5%，僅 次于清酒。由此廠家開始意識(shí)到消費(fèi)者對(duì)酒精飲料新穎化和多樣化的追求，進(jìn)一步促進(jìn)了 啤酒多樣化的發(fā)展。

2.3.2 中國(guó)：國(guó)貨崛起，布局多元品類

進(jìn)口啤酒奠定基礎(chǔ)，本土品牌逐步打開高端市場(chǎng)

進(jìn)口啤酒東風(fēng)再起，奠定“高端啤酒”基礎(chǔ)。上世紀(jì) 90 年代，中國(guó)潛力無(wú)限的啤酒沃土 吸引了一眾國(guó)際品牌來(lái)開墾，根據(jù)搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)，從上世紀(jì) 90 年代到 21 世紀(jì)初，先后在中 國(guó)生產(chǎn)的外國(guó)啤酒高達(dá) 28 個(gè)，中外合資約 92 個(gè)，其中不乏嘉士伯、百威等啤酒巨頭的身 影。而 90 年代，正值國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)搶占市場(chǎng)份額，定位高端、價(jià)格偏高的國(guó) 際品牌水土不服，在中國(guó)市場(chǎng)頻頻受挫。2013 年后，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量見頂，啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 也相應(yīng)進(jìn)入拐點(diǎn)。經(jīng)過(guò)上一階段低價(jià)低度的較量，消費(fèi)者對(duì)國(guó)產(chǎn)低端酒逐步出現(xiàn)審美疲勞， 伴隨居民生活條件改善、口味更佳多樣化，進(jìn)口啤酒數(shù)量在 2013-2018 年間快速由 18.2 萬(wàn)千升增長(zhǎng)到 82.1 萬(wàn)千升，CAGR 高達(dá) 35%。進(jìn)口啤酒噸價(jià)遠(yuǎn)高于國(guó)產(chǎn)啤酒，2014 年 進(jìn)口啤酒噸價(jià)為 7,347.9 元/千升，國(guó)產(chǎn)啤酒噸價(jià)僅為 1,090.7 元/千升，高價(jià)的進(jìn)口啤酒也 讓消費(fèi)者對(duì)高端啤酒有了初步認(rèn)知。

師夷之長(zhǎng)補(bǔ)己之短，本土啤酒逐步實(shí)現(xiàn)高端啤酒“國(guó)產(chǎn)化替代”。國(guó)際啤酒品牌全球化發(fā) 展經(jīng)驗(yàn)豐富，汲取各國(guó)啤酒之長(zhǎng)，產(chǎn)品品類豐富，進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，帶來(lái)了白啤、黑啤、 皮爾森等更加多樣的拉格和艾爾啤酒種類，多種品類啤酒滿足了消費(fèi)者味蕾，也把控了高 端啤酒市場(chǎng)。為滿足消費(fèi)者對(duì)更高品質(zhì)的啤酒需求，以青島啤酒為首的本土品牌雖在高端 啤酒領(lǐng)域起步較晚，但積極借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，潛心釀造工藝，短短數(shù)年間便陸續(xù)推出白啤、 黑啤、皮爾森、IPA 等高端啤酒，填補(bǔ)了國(guó)產(chǎn)啤酒高端產(chǎn)品的空缺并快速放量，根據(jù)渠道 調(diào)研數(shù)據(jù)，2021 年前三個(gè)季度僅在山東地區(qū)白啤產(chǎn)品進(jìn)貨量同比增長(zhǎng) 95%。我們認(rèn)為， 隨著本土啤酒高端品類的不斷擴(kuò)充及品質(zhì)提高，本土啤酒在高端市場(chǎng)的份額有望得到進(jìn)一 步提升。

Z 世代引領(lǐng)啤酒消費(fèi)新風(fēng)向

如何吸引新一代年輕消費(fèi)者？啤酒消費(fèi)的主力人群年齡集中在 20-50 歲，隨著 90、95 后 逐步成為啤酒消費(fèi)的主力軍，年輕化也逐漸成為啤酒市場(chǎng)的重要發(fā)展方向之一，如何吸引 年輕消費(fèi)者成了啤酒品牌關(guān)注的問題，而在這個(gè)問題之前，我們應(yīng)當(dāng)了解 Z 世代消費(fèi)畫像。 蘇寧金融研究院指出 Z 世代表現(xiàn)懶&宅、愛國(guó)、愿意為興趣付費(fèi)等六大消費(fèi)態(tài)度，同時(shí)根 據(jù) CBNdata 數(shù)據(jù)，年輕人的酒水消費(fèi)與“多元細(xì)分”、“新潮嘗新”、“香甜果味”、“健康 微醺”等關(guān)鍵詞緊密聯(lián)系。

（1） 愛國(guó)：本土啤酒品牌乘國(guó)潮東風(fēng)。Z 世代在中國(guó)綜合國(guó)力日益提升的背景下成長(zhǎng) 起來(lái)，其對(duì)中國(guó)文化的信心和愛國(guó)熱情明顯提高。同時(shí)，中國(guó)制造水平接軌世界 領(lǐng)先水平，在此基礎(chǔ)上，中國(guó)品牌崛起之勢(shì)凸顯。在 BCG 和阿里研究院發(fā)布的《中 國(guó)消費(fèi)趨勢(shì)報(bào)告中》中指出中國(guó)年輕消費(fèi)者對(duì)于本土品牌態(tài)度更加開放，在食品 飲料選擇上，51%的年輕消費(fèi)者更偏好本土品牌。國(guó)潮熱的延續(xù)將會(huì)助益本土啤 酒品牌市占率的提升，我們看好本土啤酒在高端化的競(jìng)爭(zhēng)中獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

（2） 多元細(xì)分+微醺健康：果酒、精釀興起，啤酒市場(chǎng)呈現(xiàn)碎片化。女性消費(fèi)者成為飲 酒新勢(shì)力，大眾飲酒觀念健康化等因素推動(dòng)低度果酒、精釀持續(xù)走熱。從線上數(shù) 據(jù)來(lái)看，90/95 后女消費(fèi)者已經(jīng)占據(jù)了該年齡段的半壁江山，其更加偏好口味柔和 且清香的果酒，對(duì)于口感的要求、對(duì)于天然低卡的追求、對(duì)于外包裝顏值的挑剔 讓果酒、預(yù)調(diào)酒更受歡迎。此外，相比于上一輩的“不醉不歸”的酒桌文化，“微 醺”飲酒理念更被年輕消費(fèi)者所推崇，喝得少、喝得好、喝得精成為新追求，迎 合此類需求的精釀啤酒漸入大眾視野。精釀啤酒中酒花、酵母、麥芽種類豐富， 并在釀造過(guò)程中加入香料、辛料、瓜果等材料讓其顏色各異、風(fēng)味豐富，與工業(yè) 化淡啤酒形成鮮明差異，精釀啤酒異軍突起，銷量快速增長(zhǎng)，也吸引了各大品牌 紛紛入局。

（3） 宅經(jīng)濟(jì)：罐化率持續(xù)提升，產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)。互聯(lián)網(wǎng)讓消費(fèi)者足不出戶盡知天下事， 在此環(huán)境成長(zhǎng)起來(lái)的 Z 世代消費(fèi)者也更注重個(gè)性、享受獨(dú)處，2011 年到 2020 年中國(guó)外賣市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 46.3%，這也進(jìn)一步推動(dòng)了“宅飲”消費(fèi)的發(fā)展。罐 裝啤酒更易居家儲(chǔ)存，與宅飲消費(fèi)場(chǎng)景相適應(yīng)，受到了廣大宅家啤酒消費(fèi)者的歡 迎，中國(guó)啤酒罐化率也從 17%提升至 28%。而從全球范圍來(lái)看，全球平均罐化率 約為 50%，美國(guó)罐化率為 67%，與中國(guó)文化背景相近的日本罐化率更是高達(dá) 89%， 中國(guó)罐化率仍有較大提升空間。

毛利更高的罐裝啤酒將進(jìn)一步打開啤酒高端化天花板。根據(jù)調(diào)研，目前 500ml 全新玻璃 瓶?jī)r(jià)格為 1.3 元/個(gè)，回收價(jià)格為 0.6 元/個(gè)，按照 70%回收率測(cè)算，玻璃瓶成本為 0.8 元/ 個(gè)。根據(jù)寶鋼包裝年報(bào)，500ml 二片罐價(jià)格為 0.5 元/個(gè)，具有明顯成本優(yōu)勢(shì)。以青島純生 京東商城售價(jià)為例，不考慮玻璃瓶回收，罐裝啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出 13.3pcts。 若假設(shè)玻璃瓶回收率為 70%，罐裝啤酒比玻璃瓶啤酒每瓶毛利率高出 6.7pcts。從成本端 考慮，罐裝產(chǎn)品成本更低，利潤(rùn)更高，從遠(yuǎn)期來(lái)看，碳中和目標(biāo)下燒煤制備的玻璃未來(lái)或 改為天然氣發(fā)熱，成本或?qū)⑦M(jìn)一步上升。需求端、成本端共同驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)啤酒罐化率將 進(jìn)一步提升。

根據(jù)青島啤酒年報(bào)，2020 年成本構(gòu)成中包裝物占比約為 50%。根據(jù)上文，一個(gè)二片罐成 本約為 0.5 元，一個(gè)玻瓶成本約為 0.8 元（假設(shè)回收率為 70%），我們對(duì)罐裝化率提升對(duì) 噸成本影響進(jìn)行敏感性測(cè)算，以當(dāng)前罐化率 28%為基礎(chǔ)，當(dāng)我國(guó)啤酒罐化率達(dá)到全球水 平 50%時(shí)，噸成本下降幅度約為 5%，罐化率提升將為我國(guó)啤酒行業(yè)創(chuàng)造更大利潤(rùn)空間。

啤酒企業(yè)積極布局多元化賽道

為應(yīng)對(duì)啤酒消費(fèi)多樣化趨勢(shì)，啤酒企業(yè)紛紛通過(guò)橫向擴(kuò)張，切入新的賽道來(lái)創(chuàng)造營(yíng)收增長(zhǎng) 點(diǎn)。龍頭多元化發(fā)展路徑大致有二：（1）布局精釀。啤酒具有一定的社交屬性，精釀啤酒 館為啤酒愛好者創(chuàng)造又一新消費(fèi)場(chǎng)景。因我國(guó)精釀啤酒滲透率較低，發(fā)展空間可觀，吸引 了各大龍頭布局：百威啤酒收購(gòu)拳擊貓；珠江啤酒推出 SUPRA HOUR 雪堡時(shí)間精釀工坊； 青島啤酒推出 Tsingtao 1903 啤酒吧；雪花啤酒推出無(wú)界酒館。（2）擴(kuò)充飲品品類。為滿 足消費(fèi)者的多元化飲品需求，啤酒企業(yè)紛紛橫向擴(kuò)充產(chǎn)品品類，持續(xù)培育消費(fèi)者，為自身 發(fā)展帶來(lái)新動(dòng)力。2019 年青島啤酒推出王子海藻蘇打水，入局蘇打水市場(chǎng)，填補(bǔ)“海洋 大健康飲品”空白；2021 年華潤(rùn)啤酒收購(gòu)景芝白酒，拓寬產(chǎn)品組合，利用自身與白酒銷 售渠道的兼容性與互補(bǔ)性，實(shí)現(xiàn)啤酒與白酒渠道整合，釋放企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)空間。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

三、結(jié)構(gòu)升級(jí)盈利改善，青啤復(fù)興正當(dāng)時(shí)

3.1 品牌：輕裝再啟航，四位一體促高端

獨(dú)樹一幟，引領(lǐng)頭部品類群新流派。隨著高端化趨勢(shì)成為共識(shí)，過(guò)去跑馬圈地導(dǎo)致的品牌 體系冗雜等問題凸顯，各大酒企對(duì)品牌戰(zhàn)略做出精簡(jiǎn)化、集中化調(diào)整來(lái)適應(yīng)高端化趨勢(shì)。 目前根據(jù)品牌的高端化戰(zhàn)略大致可分為兩大流派，頭部品牌群和頭部品類群。頭部品牌群， 即布局多個(gè)差異化品牌（國(guó)際+本土結(jié)合）、篩選出重點(diǎn)發(fā)力的品牌，以華潤(rùn)為首的 4 家巨 頭均采用此類戰(zhàn)略；而青啤采用了獨(dú)特的品類群打法，僅保留青島、嶗山兩大品牌并圍繞 兩個(gè)品牌推出多種品類，此種打法做到極致精簡(jiǎn)，使?fàn)I銷費(fèi)用投放更加集中，有利于擴(kuò)大 品牌影響力，加深消費(fèi)者的品牌印象。

核心品牌精簡(jiǎn)，雙品牌戰(zhàn)略助業(yè)績(jī)騰飛。目前公司實(shí)施的品牌戰(zhàn)略是于2017年確立的“1+1” 雙品牌戰(zhàn)略，即青島主品牌+嶗山啤酒第二品牌，其中青島啤酒定位中高端消費(fèi)市場(chǎng)嶗山 啤酒主推大眾消費(fèi)市場(chǎng)，青啤實(shí)現(xiàn)了覆蓋全價(jià)格帶的產(chǎn)品體系構(gòu)建。現(xiàn)如今的戰(zhàn)略是經(jīng)過(guò) 公司近 20 年發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的結(jié)晶，公司在發(fā)展初期品牌眾多，營(yíng)銷宣傳分散，品牌影響力不 突出。2003 年，公司制定了“1+3”品牌戰(zhàn)略，以青島品牌為主，同時(shí)發(fā)展嶗山、漢斯、 山水；2012 年，為了滿足擴(kuò)張需要，“1+3+N”品牌戰(zhàn)略應(yīng)運(yùn)而生；2014 年，公司首次 精簡(jiǎn)品牌戰(zhàn)略為“1+1+N”，即青島主品牌 +全國(guó)性第二品牌嶗山啤酒+漢斯、山水、銀麥 等區(qū)域品牌；2017 年高端化發(fā)展目標(biāo)明確，公司進(jìn)一步精簡(jiǎn)品牌戰(zhàn)略，以青島品牌為主， 嶗山為輔，以品牌拉動(dòng)品類優(yōu)化升級(jí)。

青島主品牌收入增速騰飛，雙品牌市占率雙雙挺進(jìn) TOP10。自 2017 年，雙品牌戰(zhàn)略確立 后，公司錨定定位中高端的青島主品牌，以高端化、多元化、特色化消費(fèi)需求為向?qū)?，?快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。2020 年，青島品牌作為國(guó)產(chǎn)中高端第一品牌，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 172.5 億元，較 2017 年的 156 億元增長(zhǎng) 10.6%，CAGR 為 3.4%，營(yíng)收占比為 63.1%，較 2017 年提升近 3pcts。在雙品牌戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，公司的營(yíng)銷宣傳更具有針對(duì)性，資源分配更加 合理，雙品牌均取得了靚麗成績(jī)，2020 年，從品牌市占率來(lái)看，青島和嶗山分別以 10.7% 和 3.0%位列第 2 和第 6。我們認(rèn)為，隨著青島品牌優(yōu)勢(shì)被淋漓盡致地發(fā)揮，公司將為“高 端化”交出一份出色的答卷。

“四位一體”傳播，看百年品牌“返老還童”。提起青島啤酒，人們總會(huì)想到“老字號(hào)”。 對(duì)于很多 90 后、95 后而言，青島啤酒的初接觸都來(lái)自于父輩們，“是爸爸愛喝的啤酒” 這個(gè)印象無(wú)形地影響著年輕人。為了吸引年輕消費(fèi)群，打造“青島啤酒”時(shí)尚化、年輕化 的新形象，公司圍繞青島主品牌展開了“四位一體”的品牌傳播，即通過(guò)體育營(yíng)銷、音樂 營(yíng)銷、事件營(yíng)銷積極拓展與消費(fèi)者互動(dòng)交流渠道，開展年輕化品牌營(yíng)銷活動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)消 費(fèi)場(chǎng)景的突破，青島啤酒與達(dá)達(dá)、北冰洋、新希望等著名品牌組成國(guó)潮大聯(lián)盟，鼓勵(lì)消費(fèi)者在高溫大作戰(zhàn)、歡聚時(shí)刻、品質(zhì)生活等各種場(chǎng)景下選擇青島啤酒，新的消費(fèi)場(chǎng)景刺激著 年輕消費(fèi)的感官，也引起共鳴。2019 年青島啤酒攜手愛奇藝“我是唱作人”共同打造 LIVE HOUSE，邀請(qǐng)汪蘇瀧等人氣明星，用音樂與年輕消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)品牌文化的交流。營(yíng)銷方式 年輕化使品牌力煥發(fā)活力，更加迎合當(dāng)下啤酒消費(fèi)主力群體。

緊抓國(guó)潮熱，加深“百年國(guó)貨，百年青啤”品牌烙印。隨著“國(guó)貨崛起”理念在新生代消 費(fèi)群體中熱度飆升，青島啤酒抓住國(guó)潮的契機(jī)，定位“年輕、活力、國(guó)潮”，將品牌歷史 底蘊(yùn)與年輕潮流融合，煥發(fā)品牌新生機(jī)。作為北京 2022 年冬奧會(huì)官方贊助商，青島啤酒 推出了冰雪國(guó)潮概念，采用冬奧冰雪和青島啤酒百年國(guó)潮元素，線下開設(shè)冰雪國(guó)潮快閃店。 2021 年 9 月 16 日-9 月 19 日期間，青島啤酒聯(lián)手京東打造了“百年國(guó)潮日”。從“國(guó)潮 “視角出發(fā)，推出百年國(guó)潮定制盲盒，通過(guò)娛樂的方式讓年輕消費(fèi)者與青島啤酒產(chǎn)生情感 共鳴。2021 年中秋期間，青島啤酒以“中秋奇妙夜”為主題發(fā)布創(chuàng)意視頻，將青島啤酒 百年前廣告進(jìn)行現(xiàn)代演繹，展現(xiàn)百年國(guó)潮風(fēng)情，加大國(guó)潮概念營(yíng)銷力度。公司結(jié)合熱點(diǎn)、 迎合年輕人趣味的營(yíng)銷活動(dòng)成果明顯，活動(dòng)期間百度搜索指數(shù)達(dá)到小高峰。

加碼廣告投入，雙品牌價(jià)值扶搖直上。為了提升品牌能見度，公司加大了品牌推廣和市場(chǎng) 投入力度，如 2016 年，公司贊助歐洲杯足球賽和里約奧運(yùn)會(huì)、亞洲足球俱樂部冠軍聯(lián)賽、 中國(guó) CBA 籃球聯(lián)賽等年輕人喜愛的體育活動(dòng)。2017 年起，公司降費(fèi)提效，銷售費(fèi)用從 2016 年 60.3 億元下降至 2020 年 49.9 億元，但公司卻持續(xù)加碼廣告投入，廣告費(fèi)由 2016 年7.4億元增長(zhǎng)至2020年9.1億元，廣告費(fèi)用率由2016年的2.8%提升至2020年的3.3%。 對(duì)比同行來(lái)看，2020 年公司廣告費(fèi)用率為 3.3%<燕京啤酒 4.6%<重慶啤酒 9.3%，公司在 廣告投入仍有釋放空間，未來(lái)更有效的營(yíng)銷投放將會(huì)為公司品牌影響力打開天花板。公司 憑借有針對(duì)性地營(yíng)銷活動(dòng)有效提高了公司品牌的感知度與受喜愛度，品牌價(jià)值持續(xù)提高。 2020 年，根據(jù)世界品牌實(shí)驗(yàn)室數(shù)據(jù)，青島啤酒以 1,793 億元的品牌價(jià)值繼續(xù)保持中國(guó)啤 酒行業(yè)品牌價(jià)值第一，同比增長(zhǎng) 9%；“嶗山啤酒”的品牌價(jià)值達(dá) 402 億元，同比增長(zhǎng) 23%。 青啤獨(dú)特的雙品牌品類群戰(zhàn)略已初見成功，隨著公司廣告投入進(jìn)一步增加，兩個(gè)品牌的區(qū) 域市場(chǎng)知名度和競(jìng)爭(zhēng)力有望再創(chuàng)新高。

3.2 產(chǎn)品：更廣、更早、更清晰，“三更”盡顯產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)

3.2.1 更廣：產(chǎn)品矩陣豐富，覆蓋價(jià)格帶更廣

百年釀造技術(shù)鑄基石。根據(jù)中國(guó)專利信息中心數(shù)據(jù)，截至 2021 年 10 月，青島啤酒共有 有效專利 367 個(gè)，發(fā)明專利 199 個(gè)，均高于同行業(yè)。對(duì)于啤酒生產(chǎn)而言，釀造工藝改進(jìn) 有利于提升啤酒的風(fēng)味與品質(zhì)，公司的發(fā)明專利中有多項(xiàng)與釀造工藝相關(guān)，如基于酒花澀 感指數(shù)的啤酒澀感調(diào)控方法等。此外，公司擁有啤酒行業(yè)唯一的國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室和國(guó)內(nèi)一 流的研發(fā)平臺(tái)，在國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)技術(shù)領(lǐng)先。啤酒釀造工藝的改良進(jìn)步與新型啤酒釀造技術(shù) 的儲(chǔ)備將會(huì)成為公司高端化轉(zhuǎn)型的堅(jiān)固基石。

以堅(jiān)實(shí)的研發(fā)技術(shù)為基石，圍繞“1+1”雙品牌戰(zhàn)略，公司形成覆蓋全價(jià)格帶的產(chǎn)品矩陣。 目前，公司圍繞“青島+嶗山”形成了覆蓋高端、中端、大眾啤酒全價(jià)格帶的豐富產(chǎn)品矩 陣：（1）高端：百年之旅、琥珀拉格、奧古特、鴻運(yùn)當(dāng)頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒等；（2） 中端：青島經(jīng)典等；（3）大眾啤酒：嶗山啤酒、漢斯啤酒等。青島品牌中公司以純生+經(jīng) 典兩大系列產(chǎn)品作為核心發(fā)力產(chǎn)品以打開市場(chǎng)，從而帶動(dòng)高檔啤酒琥珀拉格、皮爾森等共同 發(fā)展；嶗山品牌以嶗山啤酒等大單品為主，以開拓地方市場(chǎng)為目的。目前公司產(chǎn)品矩陣完備， 滿足不同消費(fèi)群體需求。

產(chǎn)品覆蓋價(jià)格帶更廣，中低端產(chǎn)品為高端化培育消費(fèi)者。近年來(lái)，公司在積極豐富高端產(chǎn) 品線的同時(shí)兼顧了中低端市場(chǎng)，在中低端價(jià)格帶均有市場(chǎng)認(rèn)可的大單品鎖定消費(fèi)群，為高 端化升級(jí)培育后備力量。對(duì)比同行，公司產(chǎn)品價(jià)格勇于下探，保留了嶗山啤酒等 3 元以下 的低端啤酒品類，實(shí)現(xiàn)了從低端到高端各個(gè)價(jià)格帶的最全覆蓋。就此，青島純生卡位 8 元， 青島經(jīng)典卡位 5 元，嶗山啤酒卡位 3 元，三大單品鞏固公司市占率，為公司向高端化沖鋒 筑起堅(jiān)實(shí)堡壘。

3.2.2 更早：高瞻遠(yuǎn)矚，公司率先布局高端線

高瞻遠(yuǎn)矚，公司高端線布局國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。對(duì)市場(chǎng)變化的靈敏嗅覺和緊跟消費(fèi)者需求的產(chǎn)品策 略使公司較早洞察國(guó)內(nèi)啤酒高端化趨勢(shì)，并成為布局高端線的領(lǐng)頭羊。公司于 2010 年開 始繪制高端化的藍(lán)圖，2010 年推出奧古特和逸品純生，2013年青島啤酒推出了鴻運(yùn)當(dāng)頭， 之后相繼推出百年之旅，皮爾森等高端啤酒，迎合了市場(chǎng)需求，獲得好評(píng)。2018 年，青 島啤酒推出 IPA 系列，再一次豐富了啤酒品類。

敢為人先，積極探索新品類。根據(jù)中國(guó)專利信息中心數(shù)據(jù)，青啤于 2021 年 3 月提交了“蘭 比克酸啤酒及其制備方法”、“酸艾爾啤酒及其制備方法”兩項(xiàng)專利申請(qǐng)，未來(lái)這兩款產(chǎn)品 的問世將填補(bǔ)國(guó)內(nèi)蘭比克酸啤酒、酸艾爾啤酒的空白。公司高瞻遠(yuǎn)矚的眼界和敢于創(chuàng)新的 精神讓青啤成為國(guó)產(chǎn)中高端第一品牌，在國(guó)際品牌把控的高端市場(chǎng)享有一席之地，2018 年在高端市場(chǎng)中青島啤酒以 14.4%市占率位居第二。

高端產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)持續(xù)提升，高端化鋒芒初露。公司自確立高端化轉(zhuǎn)型目標(biāo)以來(lái)，積極布 局高端產(chǎn)品、提升罐化率推動(dòng)高端化進(jìn)程，青島啤酒高端產(chǎn)品銷量從 2016 年 163 萬(wàn)千升 增長(zhǎng)至 2020 年 179 萬(wàn)千升，CAGR 達(dá) 2.4%，其中 2019 年高端產(chǎn)品銷量高達(dá)近 186 萬(wàn) 千升。公司銷量結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，高端產(chǎn)品占比在 2016 年至 2020 年從 20.6%提升至 22.9%， 增長(zhǎng) 2.3pcts。2021 年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提速，2021H1 即使疫情下夜場(chǎng)等高端產(chǎn)品消費(fèi) 場(chǎng)景受限，公司高端產(chǎn)品依舊成績(jī)斐然，銷量高達(dá) 137 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng) 41.4%；高端產(chǎn) 品銷量占比高達(dá) 28.8%，青島品牌銷量占比超 50%，高端化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)逐漸明晰。

中高端產(chǎn)品噸價(jià)、毛利率優(yōu)勢(shì)明顯，推動(dòng)整體盈利進(jìn)入上升通道。公司以青島品牌主攻中 高端市場(chǎng)，嶗山等其他品牌守擂低端市場(chǎng)，并不斷引導(dǎo)低端品牌消費(fèi)向青島品牌過(guò)渡。2020 年青島品牌噸價(jià)4,446元/千升，超過(guò)嘉士伯亞太噸價(jià)4,291元/千升，向百威亞太噸價(jià)4,457 元/千升靠攏。主品牌在中高端市場(chǎng)的出色表現(xiàn)，帶動(dòng)公司整體啤酒噸價(jià)從 2016 年的 3,260 元/噸增長(zhǎng)至 2020 年的 3,496 元/千升，CAGR 為 1.9%。中高端產(chǎn)品盈利能力同樣出色， 2020 年青島品牌毛利率 48.3%，較其他品牌高出 20.7pcts。公司整體毛利率在中高端產(chǎn) 品毛利率走高帶動(dòng)下自 2018 年來(lái)持續(xù)提升。我們認(rèn)為，隨著中高端產(chǎn)品升級(jí)加快，其噸 價(jià)、毛利率有望進(jìn)一步提升，從而帶動(dòng)公司啤酒產(chǎn)品整體盈利能力進(jìn)入上升通道。

3.2.3 更清晰：高端核心單品+單品升級(jí)+罐化率提升構(gòu)建清晰產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)路徑

升級(jí)路徑一：打造高端核心單品。全麥白啤銷量增長(zhǎng)近翻倍，有望成為高端線利器之一。 白啤是以大、小麥芽為主要原料，加上啤酒酵母和乳酸菌發(fā)酵而成的，其特點(diǎn)是含有少量 酒精、酒體濃厚，色微白，味微酸、爽口、營(yíng)養(yǎng)豐富。與一般啤酒相比，白啤味道更加爽 口、清新、綿密，白啤與辛辣食物搭配更加爽快。白啤的清新麥香和清爽的口感會(huì)起到增 香、解辣、解膩的作用。根據(jù)網(wǎng)易與知萌咨詢發(fā)布的《2020 酒行業(yè)睿享生活消費(fèi)趨勢(shì)報(bào) 告》，白啤已超越普通黃啤成為燒烤大排檔的最佳拍檔。公司早在 2015 年就推出白啤產(chǎn)品， 上市以來(lái)憑借出色口味受到好評(píng)。2021 年前三個(gè)季度，僅在山東地區(qū)白啤產(chǎn)品進(jìn)貨量達(dá) 1.2 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng) 95%。白啤迎合了中國(guó)消費(fèi)者口味，公司白啤產(chǎn)品具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 我們看好白啤產(chǎn)品在未來(lái)成為公司進(jìn)一步打開高端市場(chǎng)的利器。

升級(jí)路徑二：經(jīng)典款產(chǎn)品不斷升級(jí)，公司歷史悠久多款啤酒擁有穩(wěn)定消費(fèi)群。2011 年青 島經(jīng)典增速放緩，公司主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)于 2014 年推出經(jīng)典 1903，結(jié)合“精釀醇香、歷 久彌新”傳播口號(hào)，經(jīng)典 1903 以新包裝、新商標(biāo)幫助公司實(shí)現(xiàn)了“軟”提價(jià)。經(jīng)典 1903 餐飲端定價(jià) 8 元/瓶，定位于 20-45 歲成熟理性、注重品質(zhì)，經(jīng)濟(jì)收入中等的消費(fèi)人群。 2020 年，疫情后國(guó)內(nèi)國(guó)貨火熱，公司迎合社會(huì)熱點(diǎn)，于 6 月 12 日推出青島經(jīng)典 1903 國(guó) 貨罐新裝，并利用時(shí)下最火熱的直播方式，在汪涵主持的淘寶直播帶貨綜藝《向美好出發(fā)》 首發(fā)售賣，產(chǎn)品剛上線就被“秒搶”，并三度補(bǔ)貨售罄。2021 年 8 月，“國(guó)潮 450ml 大瓶” 在基地市場(chǎng)率先上市，終端定價(jià) 12 元，定位餐飲終端；國(guó)潮 640ml 大瓶主要在流通渠道 銷售。相比于推出全新高端產(chǎn)品，公司的成熟產(chǎn)品已具有一定消費(fèi)者粘性，通過(guò)對(duì)經(jīng)典產(chǎn) 品的升級(jí)是一種更為溫和的高端化手段，在維護(hù)忠實(shí)消費(fèi)者關(guān)系的同時(shí)實(shí)現(xiàn)提價(jià)。

升級(jí)路徑三：提升罐化率，公司罐化產(chǎn)能布局全國(guó)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。前文分析到罐裝啤酒毛 利率明顯高于瓶裝啤酒（不考慮玻璃瓶回收，毛利率差約為 13pcts），罐化率的提升能有 效降低噸成本，因而提升罐化率已經(jīng)是啤酒企業(yè)盈利能力提升的主要方式之一。公司聽裝 酒布局最早開始于 2014 年，公司在原有瓶裝產(chǎn)品基礎(chǔ)上推出聽裝，目前已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全 產(chǎn)品線覆蓋；同時(shí)，2017 年開始，公司著手提升易拉罐產(chǎn)能，新增產(chǎn)線與舊產(chǎn)線技改并 行以滿足不同地區(qū)的市場(chǎng)需求，截至 2020 年公司共有 10 條罐裝生產(chǎn)線投產(chǎn)。2020 年， 公司罐化率為 25%，以儲(chǔ)備產(chǎn)能為護(hù)航，公司罐化率 3-5 年內(nèi)有望達(dá)到 40-50%，我們看 好公司罐化率持續(xù)提升釋放更大利潤(rùn)空間。

3.3 渠道：線上線下并重，區(qū)域戰(zhàn)略清晰

3.3.1 渠道戰(zhàn)略：渠道賦能，線上線下同步發(fā)展

公司線上線下并舉，加快渠道融通。公司目前線上、線下渠道共同打造，線上以官方旗艦 店+官方商城+網(wǎng)上零售店+分銷專營(yíng)店為主，線下以新零售、傳統(tǒng)分銷并行。

線上：酒類新零售勢(shì)起，青啤搶先布局成績(jī)斐然

酒類消費(fèi)向線上滲透，線上購(gòu)酒成為新選擇。中國(guó)便捷的物流、成熟豐富的網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)、年 輕消費(fèi)者日益旺盛的宅飲需求等多重因素使酒水消費(fèi)不斷向線上滲透。因運(yùn)輸成本較高酒 類消費(fèi)多以線下為主，但隨著物流、倉(cāng)儲(chǔ)等配套設(shè)施的完善，酒水行業(yè)也逐漸開辟出新零 售模式。2020 年，疫情沖擊了酒水線下業(yè)務(wù)，也加快了傳統(tǒng)酒企拓展線上業(yè)務(wù)的腳步。 根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)酒類新零售市場(chǎng)規(guī)模將突破 1,360 億元，用戶規(guī)模將達(dá) 5.36 億人。在調(diào)查中，46.4%用戶表示偏好線上購(gòu)酒。盡管線下仍是消費(fèi)者主要購(gòu)買渠道， 但是新零售憑借逐步完善的平臺(tái)、線上線下相結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，發(fā)展之迅速有目共睹。我們認(rèn) 為，消費(fèi)者線上購(gòu)酒的消費(fèi)習(xí)慣正在不斷強(qiáng)化，線上平臺(tái)產(chǎn)品種類不斷豐富，網(wǎng)購(gòu)自身優(yōu) 勢(shì)在讓消費(fèi)者跨越時(shí)間、空間購(gòu)物的同時(shí)降低搜索成本，大數(shù)據(jù)的應(yīng)用可以實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化推 送，迎合用戶需求，依靠前述優(yōu)勢(shì)，線上平臺(tái)在未來(lái)有望成為酒企與消費(fèi)者建立并維系關(guān) 系的重要渠道。

中國(guó)線上啤酒消費(fèi)占比不斷提升，啤酒新零售風(fēng)口來(lái)臨。因啤酒自身“笨重低值”的特點(diǎn)， 市場(chǎng)普遍認(rèn)為線上消費(fèi)的貢獻(xiàn)杯水車薪，啤酒發(fā)展較為成熟的美國(guó)、日本，2020 年啤酒 線上收入占比僅為 1.8%、3%，而中國(guó)啤酒線上收入占比為 11.1%，這根源在各國(guó)消費(fèi)者 消費(fèi)習(xí)慣及網(wǎng)購(gòu)發(fā)展水平不同。遍布全國(guó)的物流網(wǎng)、倉(cāng)儲(chǔ)中轉(zhuǎn)站讓中國(guó)網(wǎng)購(gòu)行業(yè)飛速發(fā)展， “線上下單線下配送”的線上線下融合模式又讓網(wǎng)購(gòu)進(jìn)入新的發(fā)展階段，2020 年中國(guó)網(wǎng) 上零售額達(dá) 11.76 萬(wàn)億元，連續(xù) 8 年成為全球第一，中國(guó)消費(fèi)者網(wǎng)購(gòu)頻率領(lǐng)先全球水平。 我們認(rèn)為，中國(guó)消費(fèi)者對(duì)網(wǎng)購(gòu)的依賴程度較高，“足不出戶、網(wǎng)淘萬(wàn)物”深入人心，網(wǎng)購(gòu) 又更加迎合消費(fèi)者多元化需求，同時(shí)罐化率的提升降低了啤酒運(yùn)輸成本。不同于美日，中 國(guó)啤酒線上消費(fèi)規(guī)模仍有上行空間。

率先布局見成效，青啤成為線上零售佼佼者。順應(yīng)新零售興起之勢(shì)，2014 年率先在淘寶 京東等第三方平臺(tái)開設(shè)官方旗艦店，2018 年青島啤酒有限公司與阿里巴巴零售通達(dá)成戰(zhàn) 略合作協(xié)議，公司創(chuàng)新營(yíng)銷模式，構(gòu)建并不斷拓展“互聯(lián)網(wǎng)+”渠道體系，不斷放大“官方旗 艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+分銷專營(yíng)店”的立體電子商務(wù)渠道領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。公司精心布局成 效顯著，2021 年 618 購(gòu)物節(jié)青島啤酒戰(zhàn)績(jī)矚目，在京東、天貓等多平臺(tái)實(shí)現(xiàn)啤酒類銷售 額第一。從總體來(lái)看，青啤線上份額僅次于百威，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)酒企。新零售的完備布 局讓公司能在市場(chǎng)碎片化、消費(fèi)者多元化的當(dāng)下有效利用電商及新零售擴(kuò)大品牌效應(yīng)，創(chuàng)造營(yíng)收的第二曲線。

線下：傳統(tǒng)分銷與新零售并行，各司其職

因“場(chǎng)”制宜，不同消費(fèi)場(chǎng)景鋪貨不同。啤酒作為一種社交潤(rùn)滑劑，即飲渠道中客戶的價(jià) 格敏感度更低，目前中高端啤酒以餐飲渠道為主。從利潤(rùn)來(lái)看，較流通渠道，餐飲渠道溢 價(jià) 70%，夜場(chǎng)渠道溢價(jià) 200%，也進(jìn)一步佐證即飲渠道更適合銷售中高端啤酒。目前公司 即飲非即飲渠道結(jié)構(gòu)均衡，2019 年，公司即飲/非即飲渠道銷量占比分別為 60%/40%，進(jìn) 一步細(xì)分餐飲/夜場(chǎng)/流通/KA 占比分別為 50%/10%/30%/10%，2020 年受疫情影響即飲渠 道銷量占比下滑至 45%。公司還通過(guò)產(chǎn)品區(qū)隔來(lái)降低客戶對(duì)價(jià)格的敏感度，如山東地區(qū)上 市的國(guó)潮 450ml 主攻餐飲渠道，640ml 主攻流通渠道。由于夜場(chǎng)受政策限制，雖然利潤(rùn)較 大，但規(guī)模提升空間有限，我們認(rèn)為未來(lái)餐飲仍是公司最重要的渠道。

“大客戶+微觀運(yùn)營(yíng)”模式快速切入市場(chǎng)，提高公司對(duì)市場(chǎng)掌控能力。根據(jù)不同市場(chǎng)占有 率確定渠道運(yùn)營(yíng)模式。公司將渠道運(yùn)營(yíng)模式分為密集型、混合型、獨(dú)家型三種類型。在不 同的市場(chǎng)，根據(jù)客戶能力不同，選擇不同的渠道模式，并定期調(diào)整渠道模式。大客戶模式 通過(guò)選擇、培養(yǎng)客戶，提升營(yíng)銷能力，使其成長(zhǎng)為一個(gè)特定區(qū)域大客戶，此模式可以充分 結(jié)合客戶資源優(yōu)勢(shì)，減少公司銷售人員和銷售費(fèi)用。大客戶+微觀運(yùn)營(yíng)的策略以品牌為拉 力鎖定大客戶，以一線業(yè)務(wù)人員劃區(qū)域精確集中微觀運(yùn)營(yíng)，方便進(jìn)行靈活的市場(chǎng)操作和對(duì) 終端的快速反應(yīng)，提高了公司對(duì)渠道的管理效率。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

新零售登場(chǎng)，社群空間擴(kuò)充高端消費(fèi)場(chǎng)景。為了抓住新零售風(fēng)口，公司專門成立創(chuàng)新營(yíng)銷 事業(yè)部布局新零售：（1）數(shù)字化。2018 年，公司與阿里巴巴零售通正式合作，將經(jīng)銷商 整體接入零售通平臺(tái)，通過(guò)數(shù)字化管理優(yōu)化倉(cāng)配體系，降低物流成本，利用大數(shù)據(jù)分析為 流通渠道提供有針對(duì)性的產(chǎn)品，線上線下一體化提高貨物流轉(zhuǎn)效率，讓終端營(yíng)銷和消費(fèi)觸 達(dá)更精準(zhǔn)。（2）社群消費(fèi)新場(chǎng)景：鮮啤打包+精釀細(xì)品。消費(fèi)升級(jí)在啤酒消費(fèi)上體現(xiàn)為對(duì) 啤酒品質(zhì)（鮮度、口感）和其社交屬性更高的要求。2018，青島啤酒推出了專業(yè)啤酒社區(qū) 打包體驗(yàn)連鎖項(xiàng)目“壹瓶好久”，致力于打造國(guó)內(nèi)首個(gè)社區(qū)打包啤酒模式，滿足了消費(fèi)者追 “鮮”需求。此外，TSINGTAO1903 酒吧迎合漸漸興起的精釀需求，打造社交性的啤酒 高端消費(fèi)場(chǎng)景，以店為體驗(yàn)中心，基于啤酒愛好者社群對(duì)周邊形成影響滲透。市場(chǎng)需求碎 片化的今日，酒企不僅要維穩(wěn)大眾化市場(chǎng)，更要積探索和布局小眾、個(gè)性市場(chǎng)，公司新零 售的布局通過(guò)數(shù)字化提高渠道管理效率，通過(guò)大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷，通過(guò)線上營(yíng)銷線下消 費(fèi)、線下體驗(yàn)線上購(gòu)物推動(dòng)消費(fèi)良性循環(huán)的形成，讓公司在消費(fèi)升級(jí)下服務(wù)多元消費(fèi)者， 打好存量之爭(zhēng)。

3.3.2 區(qū)域戰(zhàn)略：穩(wěn)扎穩(wěn)打，有守城之恒心亦有攻城之勇氣

全國(guó)擴(kuò)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，基地市場(chǎng)輻射+高端產(chǎn)品逐個(gè)市場(chǎng)擊破成為選擇。啤酒行業(yè)發(fā)展早期，企業(yè)全國(guó)擴(kuò)張以簡(jiǎn)單粗暴的收購(gòu)兼并為主，酒企分省而立的格局逐步形成，然而隨著啤酒 行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代，收購(gòu)兼并遺留的產(chǎn)能利用低下、落后產(chǎn)能冗余，拖累業(yè)績(jī)，加之值得 收購(gòu)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的寥寥無(wú)幾，多種客觀因素對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提出要求。順應(yīng)啤酒高端化升級(jí) 趨勢(shì)，啤酒企業(yè)以基地市場(chǎng)輻射和中高端產(chǎn)品逐個(gè)市場(chǎng)擊破兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的全國(guó)擴(kuò) 展。

公司基地市場(chǎng)輻射能力：青啤、華潤(rùn)占優(yōu)。啤酒是重資產(chǎn)行業(yè)且受運(yùn)輸半徑限制，一般以 生產(chǎn)基地為中心向周邊拓展市場(chǎng)。較大的基地市場(chǎng)規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)、成本優(yōu)勢(shì)更明顯，產(chǎn)能 布局也較密集，向外擴(kuò)張半徑更長(zhǎng)，相鄰的基地市場(chǎng)能夠形成協(xié)同效應(yīng)，共同向四周成片 擴(kuò)張。從擴(kuò)張角度而言，青島和華潤(rùn)基地市場(chǎng)輻射能力較強(qiáng)，主要原因是：（1）山東、四 川、浙江啤酒產(chǎn)量居全國(guó)前列，市場(chǎng)空間大規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)；（2）青島啤酒靠山東、陜西兩大 基地市場(chǎng)協(xié)同向周邊輻射，在山西、河北形成較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，將華北與山東基地市場(chǎng)連片，在 長(zhǎng)江以北形成強(qiáng)有力的區(qū)域優(yōu)勢(shì)；同理，華潤(rùn)在長(zhǎng)江以南逐步形成區(qū)域優(yōu)勢(shì)，但是片區(qū)被 百威、重啤的基地市場(chǎng)割裂，協(xié)同效應(yīng)稍遜于青啤。二者的優(yōu)勢(shì)片區(qū)地位位置較靠全國(guó)中 心，周圍有河南、江蘇等市場(chǎng)規(guī)模大且焦灼的市場(chǎng)，未來(lái)仍有一定擴(kuò)張空間。

高端產(chǎn)品空降打開新市場(chǎng)：青啤高端優(yōu)勢(shì)明顯。前文我們從高端產(chǎn)品品類、布局時(shí)間、高 端市場(chǎng)市占率多角度分析，對(duì)比其他國(guó)產(chǎn)品牌，青啤在中高端啤酒市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)較為明顯。華 潤(rùn)為布局高端收購(gòu)喜力，喜力之前在中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)平平，被收購(gòu)后能否借助華潤(rùn)的渠道迎 來(lái)業(yè)績(jī)之春還有待驗(yàn)證。綜合而言，通過(guò)高端產(chǎn)品打開新市場(chǎng)這個(gè)方式，青啤具有一定優(yōu) 勢(shì)。

“一縱兩橫一圈”有攻有守布局全國(guó)。為應(yīng)對(duì)存量時(shí)代的高端化之爭(zhēng)，企業(yè)潛心布局新一 輪戰(zhàn)略。與華潤(rùn)聚焦布局高端化，進(jìn)攻消費(fèi)能力較強(qiáng)的城市的戰(zhàn)略相比，青啤戰(zhàn)略攻守兼 備更顯穩(wěn)健。2018 年，公司開始聚焦“一縱兩橫”布局并提出振興沿海、提速沿黃、解 放沿江戰(zhàn)略，根據(jù)不同區(qū)域青啤的發(fā)展現(xiàn)狀提出不同發(fā)展目標(biāo)。

守！做大做強(qiáng)“大山東基地圈”,提升盈利能力?！按笊綎|”基地圈包括山東、河北南部、 江蘇北部、河南東部、安徽中部市場(chǎng)。在山東地區(qū)，公司通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)建及品牌收購(gòu)，目前 市占率約為 65%，基地市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位穩(wěn)定，收入穩(wěn)健。2020 年，山東地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入 180.3 億元，占公司啤酒收入 66%，貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收?；厥袌?chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) 將帶來(lái)較大利潤(rùn)彈性。根據(jù)渠道調(diào)研，目前山東地區(qū)主品牌銷量占比為 35%，低于公司總 體水平，公司在省內(nèi)餐飲終端以純生、經(jīng)典、經(jīng)典 1903 以及國(guó)潮為核心單品，嶗山品牌 又推出罐裝版，多種方式推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，改善盈利，我們預(yù)計(jì) 3 年內(nèi)主品牌銷量占比 有望提升至 40%，公司將釋放較大利潤(rùn)空間。

守！公司聚焦銷量和市占率，將進(jìn)一步提速“沿黃”市場(chǎng)戰(zhàn)略帶。“沿黃”市場(chǎng)主要包括 陜西、山西、河北等黃河流域的城市，公司在此深耕多年市占率優(yōu)勢(shì)明顯，特別在陜西、 山西市占率約為 80%、55%。2020 年華北地區(qū)實(shí)現(xiàn)收入 64.9 億元，占公司總收入 23%， 僅次于山東地區(qū)?？傮w來(lái)看，華北地區(qū)主品牌銷量占比為 20%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端，而陜西 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升較快，目前主品牌銷量占比已達(dá)到 40%。公司在沿黃地帶以充分開發(fā)高增市 場(chǎng)、提速發(fā)展為目標(biāo)，公司的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)目前在華北地區(qū)已形成連片趨勢(shì)，市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)優(yōu) 勢(shì)將有效擴(kuò)大公司品牌影響力，2020 年華北地區(qū)凈利率為 11.3%，位列公司第一。以公 司高銷量為基礎(chǔ)，我們認(rèn)為該地區(qū)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)順利升級(jí)將推動(dòng)公司收入、利潤(rùn)提速發(fā)展。

振興沿海，盈利修復(fù)在望?！把睾！笔袌?chǎng)主要包括江蘇、廣東、福建、浙江等地。從收 入貢獻(xiàn)來(lái)看，2020 年華南、東南營(yíng)業(yè)收入分別占公司營(yíng)收的 12%、3%；從盈利來(lái)看， 華南地區(qū)凈利率水平與山東和華北地區(qū)有較大差距，東南地區(qū)虧損收窄。2018 年，公 司將青啤市占率較高的海南從東南地區(qū)調(diào)出，導(dǎo)致 2018 年凈利率下滑明顯。廣東、 福建曾是公司的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，后因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及管理團(tuán)隊(duì)變動(dòng)等導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。目前 “大客戶+微觀運(yùn)營(yíng)”模式的應(yīng)用使公司華南地區(qū)的營(yíng)收開始企穩(wěn)，東南地區(qū)虧損收 窄，我們看好未來(lái)盈利持續(xù)修復(fù)。

攻！解放沿江，高端產(chǎn)品為利器，全線盈利指日可待。 “沿江”市場(chǎng)主要包括華東 地區(qū)及長(zhǎng)江沿岸省份。華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，消費(fèi)水平較高，是啤酒高端化轉(zhuǎn)型最佳 試煉場(chǎng)。2020 年，江浙滬啤酒產(chǎn)量共計(jì) 462.3 萬(wàn)千升，占全國(guó) 13.6%，市場(chǎng)空間充足。 盡管華潤(rùn)在長(zhǎng)江沿線多個(gè)城市占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但青啤憑借高端產(chǎn)品成功開拓市場(chǎng)。2015 年 公司收購(gòu)三得利完成，憑借三得利和青島兩個(gè)品牌，公司在上海市占率超過(guò) 50%。2018 年，公司關(guān)閉安徽蕪湖、上海楊浦兩家工廠，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，華東地區(qū)虧損持 續(xù)收窄。華東地區(qū)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，營(yíng)銷投入較高，公司近年來(lái)逐步控制費(fèi)用，成 效顯著，華東地區(qū)銷售費(fèi)用率由 2016 年 27.7%降至 2020 年 17.6%，華東地區(qū)凈虧 損率收窄至 1.07%。由于居民消費(fèi)水平較高，啤酒高端化進(jìn)程領(lǐng)先，未來(lái)沿海沿江市 場(chǎng)有望為公司創(chuàng)造更高利潤(rùn)增量。

3.4 產(chǎn)能：去舊建新，燈塔工廠照亮前行路

關(guān)廠啟動(dòng)，降本提效迎新機(jī)。2018 年，公司開啟關(guān)廠計(jì)劃，陸續(xù)關(guān)閉了蕪湖、楊浦兩家 工廠；2019 年公司再次加碼，宣布在未來(lái) 3-5 年內(nèi)關(guān)閉 10 家工廠，并于同年關(guān)閉臺(tái)州工 廠。2020 年受疫情影響關(guān)廠腳步暫緩，2021 年公司再次關(guān)閉山東省 2 家工廠，我們預(yù)計(jì) 未來(lái)公司仍會(huì)推進(jìn)小型產(chǎn)能的關(guān)廠進(jìn)度。雖然關(guān)廠帶來(lái)短期利潤(rùn)承壓，2018/2019 年公司 資產(chǎn)減值損失增至 1.5/1.2 億元，產(chǎn)生辭退員工福利 0.5/0.6 億元，占營(yíng)業(yè)收入0.71%/0.64%。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)閉低效產(chǎn)能的一次性陣痛將換來(lái)公司產(chǎn)能利用率提升， 員工效益提升等多項(xiàng)益處。

毛利率提升空間測(cè)算：我們以 2020 年收入為基礎(chǔ)，假設(shè)每個(gè)工廠生產(chǎn)人員 300 人，年薪 為 6 萬(wàn)元/人，計(jì)入制造費(fèi)用折舊減少、維修費(fèi)用為 1150 萬(wàn)元/廠，測(cè)算得關(guān)閉 10 家工廠 后，毛利率提升 1.06pcts，若每年關(guān)閉 2 家，則毛利率可逐年提升 0.2pct。

高端智能化工廠建設(shè)有序進(jìn)行，生產(chǎn)效率提升可期。公司在產(chǎn)能端進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，基于 大數(shù)據(jù)的研判，形成最優(yōu)排產(chǎn)方案，生產(chǎn)計(jì)劃安排、生產(chǎn)執(zhí)行、物流配送均形成了數(shù)字化 轉(zhuǎn)型為支撐的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)和精準(zhǔn)匹配，并于今年 3 月入選全球“燈塔工廠”，成為全球啤酒 飲料行業(yè)首家燈塔工廠。隨著公司對(duì)已有產(chǎn)能的陸續(xù)升級(jí)，公司生產(chǎn)質(zhì)、效有望邁上新臺(tái) 階。

四、盈利分析

收 入 端 ： 我 們 預(yù) 計(jì) 21/22/23 年 公 司 營(yíng) 業(yè) 收 入 為 305/323/343 億元，同比 +9.7%/+6.0%/+6.1%。

1）銷量：公司聚焦中高端產(chǎn)品，2021H1 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)提速，主品牌銷量同比增長(zhǎng) 20.9%， 我 們 預(yù) 計(jì) 21/22/23 年 公 司 主 品 牌 銷 量 為 431/453/477 萬(wàn) 千 升 ， 同 比 +11.0%/+5.2%/+5.3%。公司將推動(dòng)低端產(chǎn)品向中高端產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)未來(lái) 3 年主品 牌銷量占比逐年提升約 2%，其他品牌銷量占比對(duì)應(yīng)下降約 2%，我們預(yù)計(jì) 21/22/23 年其他品牌銷量為 373/361/351 萬(wàn)千升，同比-5.4%/-3.0%/-3.0%。總體來(lái)看，我們預(yù) 計(jì) 21/22/23 年公司啤酒銷量為 803/815/828 萬(wàn)千升，同比+2.7%/+1.4%/+1.6%。

2）噸價(jià)：參考美日，經(jīng)濟(jì)增速與啤酒價(jià)格增速基本吻合，2018-2020 年我國(guó)人均 GDP 的 CAGR 約為 5%?？紤]到未來(lái)對(duì)優(yōu)勢(shì)地區(qū)的主流產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)將會(huì)成為啤酒企業(yè)提 高收入的主要手段之一，此外其他品牌定位于大眾市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)公司主品牌噸價(jià)提 升幅度將會(huì)高于其他品牌，分別來(lái)看，21/22/23年主品牌噸價(jià)增幅為6.3%/4.3%/4.0%， 其他品牌噸價(jià)增幅為 0.8%/1.0%/1.0%；總體來(lái)看 21/22/23 年公司啤酒噸價(jià)增幅為 6.7%/4.5%/4.4%，CAGR 為 4.5%。

利 潤(rùn) 端 ： 我 們 預(yù) 計(jì) 21/22/23 年 公 司 歸 母 凈 利 潤(rùn) 為 29/37/44 億 元 ， 同 比 +30.6%/+29.2%/+17.2%。

1）毛利率：公司近年來(lái)關(guān)閉低端產(chǎn)能，對(duì)已有產(chǎn)能進(jìn)行智能化升級(jí)。公司產(chǎn)能利用率的 提升，折舊攤銷、生產(chǎn)人員工資的減少及罐化率提升將會(huì)打開毛利率提升空間。此外， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、毛利率較高的主品牌產(chǎn)品占比提升將拉動(dòng)公司毛利率進(jìn)一步提升。我 們預(yù)計(jì) 21/22/23 公司毛利率分別為 42%/45%/47%。

2）費(fèi)用率：2017 年起公司開始控費(fèi)提效，成效顯著，外加關(guān)閉落后產(chǎn)能帶來(lái)的折舊及攤 銷減少，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司費(fèi)用率穩(wěn)中微降。

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