自12月3日開始，疫苗概念、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械等板塊集體拉升。醫(yī)藥股經過長達3個多月時間的調整，總算是有了一些企穩(wěn)反彈的跡象。不少投資人疑惑，醫(yī)藥板塊現(xiàn)在真的適合長線投資者入手了嗎？
《藥聞社》觀察認為，疫情期間醫(yī)藥股被推高，不少個股已經透支了未來三五年的業(yè)績。醫(yī)藥板塊尤其是生物疫苗，中長期已經開始走震蕩下跌的趨勢了。下跌途中雖然也會迎來暫時性的反彈，但一來醫(yī)藥股目前的估值還是偏高，再加上集采利空還未出盡，未來醫(yī)藥股可能下行回調趨勢依舊。那么，醫(yī)藥股還能看嗎？看向哪里？
醫(yī)藥股沖高后回調
2020年，疫情和流動性兩大核心因素強化醫(yī)藥板塊，導致醫(yī)藥領跑全行業(yè)，年初至今上漲48.2%，跑贏滬深300指數(shù)約32.5個百分點，行業(yè)漲幅排行第四，醫(yī)療器械、CXO、疫苗、藥店等漲幅靠前。
據(jù)西南證券研報統(tǒng)計，全行業(yè)中，年初至10月底申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲48.2%，跑贏滬深300指數(shù)約32.5個百分點，在年初以來行業(yè)漲幅排行第四。細分行業(yè)中，醫(yī)療器械在疫情推動下業(yè)績高速增長，中長期受益于消費升級和進口替代，成為2020年至今漲幅最大的板塊，上漲高達87%以上 ；藥店板塊也收益明顯，四家連鎖龍頭業(yè)績表現(xiàn)亮眼，股價上漲80%以上；CXO、?？漆t(yī)院等醫(yī)療服務上市公司股價上漲70.2%；而新冠疫苗作為最大受益行業(yè)，股價上漲70%以上。
今年醫(yī)藥股的上漲，有一股力量是情緒性的推動。由于人們對疫情未知的恐懼，從而傳遞到對醫(yī)藥衛(wèi)生領域的安全寄托，所以數(shù)以萬億級的資金涌入醫(yī)藥股。
東吳證券統(tǒng)計顯示，截止2020年7月17日，醫(yī)藥行業(yè)持倉總市值約7.5萬億，占全部A股的市值從2011年的4%提升至10%。2020年一季度公募基金重倉醫(yī)藥行業(yè)的比例為15%。事實上，這一數(shù)據(jù)并非今年醫(yī)藥行業(yè)持倉總市值的最高峰，很多醫(yī)藥企業(yè)在7月中旬到8月初這半個月內，股價加速沖頂，總市值最高峰遠高于7.5萬億。
但隨著國內疫情逐漸控制，應對各地新增病例的措施常態(tài)化，新冠疫情在國內得到了全面控制，8月后的醫(yī)藥股開始逐漸回調，而國內外新冠疫苗的不斷獲批，也使得投資者對疫情的擔憂不斷減退，很多資金開始加速逃離醫(yī)藥股。
眾多公司股價被打回原形
然而，真正將很多醫(yī)藥股股價打回原形的，可能是11月份以來不斷推進的器械、耗材的帶量采購，以及創(chuàng)新藥的國家醫(yī)保談判。
醫(yī)藥股本來就高處不勝寒，再加上年底公募私募的業(yè)績兌現(xiàn)，資本更是加速撤離醫(yī)藥股。由于帶量采購和國家醫(yī)保談判對仿制藥和醫(yī)療器械企業(yè)以及創(chuàng)新藥企業(yè)的業(yè)績殺傷力要在2021年得以顯現(xiàn)。因此，整個醫(yī)藥及器械行業(yè)的殺估值、去水分的大幕才剛剛揭起。
對公募基金來講，以往投資醫(yī)藥股，只需要對 PDB 樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)進行分析，就可以推測藥企未來幾年的業(yè)績增長幅度，給出近乎確定的PE倍數(shù)，然后以合適的價格買入，只要在接下來的幾年里不出現(xiàn)黑天鵝事件，機構基本上都能夠有不錯的投資回報。
然而帶量采購改變了醫(yī)藥股的投資預期，對于中標企業(yè)來說，雖是利好但也是慘勝，因為動輒90%的藥價降幅，完全改變了醫(yī)藥股原有的估值體系，不僅大幅降低了醫(yī)藥股的ROE，再加上有的藥品帶量采購有三家企業(yè)中標，這三家企業(yè)市場份額如何分配，營收和凈利潤的不確定性也讓機構對醫(yī)藥股未來的估值更難定價。
因此，在當下這個不確定的時刻，醫(yī)藥基金和其他投資者肯定是要遠離集采風險的。可是，又能逃到哪里去呢？
被擠爆的避風港不再便宜
消費醫(yī)療和CXO成為避風港，但是已經擠爆了，無論是愛爾眼科還是藥明康德，漲幅已經足夠大，估值已經足夠高；
醫(yī)美耗材，集采永遠免疫區(qū)，但正宗的投資標的只有華熙生物、昊海生科、愛美克三家上游企業(yè)，至于華東醫(yī)藥也已經被炒到很高了，再加上集采風險，更讓機構高處不勝寒，而概念股魯商發(fā)展、澳洋健康也被游資反復爆炒；
二類疫苗屬于自費品，天然的集采免疫區(qū)，中長期受益于消費升級，隨著國產重磅疫苗13價肺炎疫苗、2價HPV疫苗、人二倍體狂犬疫苗上市，以及國產新冠疫苗上市，國產大品種進入放量的初始階段。目前國內前十大疫苗品種銷售總額238.8億元，其中進口品種170.7億元，占比71.5%，而國內企業(yè)在相應仿創(chuàng)品種上廣泛布局，國產替代空間大。
本來國產創(chuàng)新藥是集采免疫區(qū)的，可以作為資本的集采避風港。然而，目前也是有巨大泡沫的，主要是由于當前少量國內藥企做真正的創(chuàng)新藥，也就是me-better和first-in-class，現(xiàn)在沒能力的，積累遠遠不夠，恒瑞都只能碰運氣碰到個me-better的吡咯替尼，而且因為猶豫而基本錯過美國市場。做me-too藥，就不能算真正的創(chuàng)新藥，最多算個高端仿制藥，但比仿制藥的研發(fā)費用高十倍甚至更多，而且現(xiàn)在扎堆非常嚴重，一上市就會面對國內其他藥企的競爭，以及被me-too的對象的競爭；藥監(jiān)局又加速海外新藥審批，me-too上市后還可能面臨海外藥企下一代新藥的競爭。典型案例就是，?？颂婺?Vs 被me-too的對象吉非替尼，還要 Vs 下一代的奧希替尼，日子并不好過。 而高端仿制藥，尤其是生物類似物。研發(fā)一個的成本得5億元，上市后每年賣3億元，資本的投資回報率也就10%而已。甚至不如仿制藥。況且，生產難度極高，很多藥企搞不定放大到商業(yè)化生產的那個步驟。
普通仿制藥一直會面臨降價壓力，但這樣一來，有原料藥生產能力的藥企的優(yōu)勢就非常突出了。在環(huán)保壓力下，原料藥工廠不是說建就能建的。所以原料藥正在全面漲價，沒有原料藥優(yōu)勢的藥企會非常困難。普通仿制藥企業(yè)，如果有原料藥優(yōu)勢，還能把制劑賣到歐美日等規(guī)范市場去，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流和規(guī)模效應。
CXO遠離集采，但是如果主要業(yè)務是在國內，則還是會受到國內創(chuàng)新藥整體大環(huán)境的影響，不過CXO的反射弧比較長而已，所以在2018年9月份帶量采購實施以后，資本就已經不斷涌入CXO領域，目前這些CXO股的股價漲幅已經高達數(shù)倍了，基本已經透支了未來幾年大的增長空間，所以CXO也需要消減泡沫沖擊板，不過CXO作為集采避風港的地位還是會受到資本的熱捧的。
線下藥房今年后程發(fā)力，目前老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂四只藥房股的股價在短短幾個月時間接近翻倍，在加上健之佳的上市，未來藥房五強由于遠離集采區(qū)，且有處方藥外流市場的預期，再加上未中標帶量采購且通過一致性評價的藥品仍有40%的市場空間，為藥房股帶來了較好的投資預期。不過，赴港上市的京東健康，占據(jù)醫(yī)藥零售15%以上份額，還可提供在線問診、處方續(xù)簽、慢性病管理以及家庭醫(yī)生服務，正在不斷搶奪線下藥房的生意，未來藥房股能否抵住電商巨頭的沖擊呢？
此外，醫(yī)學檢驗行業(yè)和基因測序行業(yè)雖然沒有集采的壓力，但是考慮到行業(yè)當前普遍估值較高，未來業(yè)績增長速率能否超過今年的市值增長率？所以其成長壓力、盈利壓力、估值壓力都會遭遇很大的挑戰(zhàn)，一旦業(yè)績增長不及預期，就會成為引爆股價下跌的“業(yè)績雷”。
中藥股在去年12月份遭遇了國家醫(yī)保談判，所有中成藥企業(yè)幾乎全部入圍，而付出的代價則是平均降價80%左右。而最近又傳出中成藥帶量采購的消息，難道是在去年國家醫(yī)保談判的基礎上再度殺價么？由于中成藥的價格水分原本就比較大，再加上中成藥原本就替代品種多，所以保不齊這一輪集采殺價又會引發(fā)資本市場的震動。當然，部分中藥品牌向消費品轉型，片仔癀自主開發(fā)化妝品，還與上海家化合作推出牙膏，主打“清熱降火”功效，去年已實現(xiàn)盈虧平衡。云南白藥是先行者，牙膏以20.1%市場份額成全國第一，馬應龍祛皺的八寶眼霜也在嘗試突破。中藥老大哥努力擁抱新生事物，給中藥行業(yè)找到一個新的突破方向。當然，大品牌有天生的品牌溢價，其他品牌知名度小一些的中藥企業(yè)則未必能夠形成好的品牌影響力。
如此看來，大健康領域的上述板塊，要么直接躺槍集采，要么估值過高透支了未來幾年增長，要么未來增長預期不確定，除了具有規(guī)?；脑纤幤髽I(yè)之外，幾乎難以找到一個高增長或正常增長、低估值的細分行業(yè)。
被遺忘的醫(yī)藥流通股
其實，醫(yī)藥股里還有一個細分領域被投資者忘卻了。那就是醫(yī)藥流通行業(yè)（醫(yī)藥連鎖零售除外）。醫(yī)藥流通股自2015年股價高峰以來，已經經歷了長達5年的調整，即便是在今年疫情期間醫(yī)藥股大漲的情況下，醫(yī)藥流通股不漲反跌，最多也就是股價持平。
未來，在醫(yī)藥基金的選擇避風港投資標的時，醫(yī)藥流通股是否也能成為公募和私募青睞的對象呢？
《藥聞社》給大家講講醫(yī)藥流通股的配置邏輯。
兩票制、帶量采購政策讓醫(yī)藥流通業(yè)的競爭越來越激烈，行業(yè)巨頭的市場割據(jù)也更加明顯。目前醫(yī)藥流通行業(yè)板塊估值處于低位。
2018年3月，國家醫(yī)療保障局正式成立，5月底掛牌，標志著作為我國三大醫(yī)保基金的管理人開始正式履行職責。醫(yī)保局成立僅半年多時間，但已經主導了17個抗癌藥進入醫(yī)保的專項醫(yī)保談判和“4+7”城市的聯(lián)合帶量采購，市場影響是很明顯的。
由于醫(yī)?；鹬Ц兜乃幤吩谖覈幤肥袌稣急燃s60%，是我國藥品市場最大的購買方，醫(yī)保局的兩大動作的風向標意義非常值得關注。我國醫(yī)保基金長期存在收入增速放緩和支出保持較高增長的困窘。較大的缺口和支付壓力也是抗癌藥進醫(yī)保大幅降價和帶量采購“一刀切”降價的直接推動力。
當下，醫(yī)保談判、醫(yī)保目錄動態(tài)調整已經常態(tài)化，更多區(qū)域性集中帶量采購已經在2019年、2020年推行?？傮w來看，醫(yī)保局主導的醫(yī)保領域的系列改革將已經對2019年、2020年的醫(yī)藥板塊產生重要影響。
醫(yī)藥流通是少數(shù)不受帶量采購沖擊的醫(yī)藥子行業(yè)。醫(yī)藥流通的本質其實是物流，不管藥價如何走向，藥品都要從廠家送到醫(yī)院、藥店等終端，然后賣給消費者，醫(yī)藥流通負責的就是從廠家到終端的工作。醫(yī)藥流通企業(yè)本質上賺的是配送費，總體上看，收入是和配送量相關的，因此帶量采購對醫(yī)藥流通總體上是中性偏利好的。醫(yī)藥配送市場也是分層級的，分別是二級以上醫(yī)院占比70%，藥店診所占比22%，社區(qū)醫(yī)院占比9%。
二級以上醫(yī)院是最好的市場，單個醫(yī)院需求體量大、貨值高，其主導者是國企，主要是國藥、華潤，藥店診所、社區(qū)醫(yī)院市場比較雞肋，終端分布廣，單個終端貨值低，相比于二級以上醫(yī)院屬于臟活累活，國企不干，這塊的主導者是民營企業(yè)，最大的是九州通。隨著國家分級診療制度的推進，患者被大量分流到二級以下醫(yī)院，所以分級診療推進的結果就是二級以下和基層醫(yī)療機構用藥快速增長，這就給了九州通等民營流通企業(yè)更好的機會。
最重要的是，帶量采購對醫(yī)藥流通是有巨大促進作用的。
首先，帶量采購有利于醫(yī)藥生產廠家的快速集中，這也會推動醫(yī)藥流通的集中，醫(yī)藥生產企業(yè)會優(yōu)先選擇大的流通企業(yè)來做配送，會加速提高醫(yī)藥流通行業(yè)的集中度，有利于醫(yī)藥流通行業(yè)中的龍頭公司。我國流通企業(yè)的發(fā)展進程，目前正在逐步邁向成熟化，區(qū)域中小型醫(yī)藥流通企業(yè)整合的概率較大，行業(yè)最終有望走向高集中度，同時依靠專業(yè)化的服務能力提升競爭力與盈利質量。
其次，帶量采購有利于醫(yī)藥流通企業(yè)的現(xiàn)金流。二級以上醫(yī)院是醫(yī)藥市場的大頭，在這個領域中，醫(yī)院處于強勢地位，所以通常會延遲給醫(yī)藥流通企業(yè)付款，導致醫(yī)院大量占用醫(yī)藥流通企業(yè)的資金。上市的醫(yī)藥流通企業(yè)要做大二級以上醫(yī)院市場的，現(xiàn)金流都不太好。但帶量采購后，藥費的支付是由醫(yī)?；鹬苯雍土魍ㄆ髽I(yè)結算（部分結算同時強制醫(yī)院限期給流通企業(yè)結算），這就避免了醫(yī)院對醫(yī)藥流通企業(yè)的資金占用，有助于醫(yī)藥流通企業(yè)的現(xiàn)金流改善。
以前配置醫(yī)藥股的投資者多數(shù)扎堆在其他子行業(yè)中，醫(yī)藥流通股配置的不多，所以醫(yī)藥流通股股價表現(xiàn)一直比較弱，估值已經回到歷史低位。隨著帶量采購對整個醫(yī)藥板塊的影響，《藥聞社》認為首先會吸引醫(yī)藥主題基金配置過來，成為醫(yī)藥流通股表現(xiàn)的催化劑。
20倍流通股是否值得投資？
估值最低的是醫(yī)藥流通板塊，僅20倍左右，處于10年來的歷史低位。怎么看他們的投資價值呢？
醫(yī)藥上市公司 | 覆蓋區(qū)域 |
國藥控股 | 全國31省市，藥品配送為主 |
上海醫(yī)藥 | 全國31省市，藥品配送為主 |
華潤醫(yī)藥 | 全國31省市，藥品配送為主 |
九州通 | 全國31省市，零售&基層渠道批發(fā)為主，部分省市有二級以上醫(yī)院業(yè)務 |
國藥一致 | 廣東、廣西 |
國藥股份 | 北京 |
瑞康醫(yī)藥 | 全國31省市，山東藥品配送為主，省外醫(yī)療器械為主 |
南京醫(yī)藥 | 江蘇、安徽、福建 |
英特集團 | 浙江 |
嘉事堂 | 北京 |
柳藥股份 | 廣西 |
鷺燕醫(yī)藥 | 福建 |
從時間節(jié)點來看，醫(yī)藥流通的估值是從2017年中開始大幅下滑。正是由于全國推行的“營改增”和“兩票制”政策對行業(yè)的大洗牌。
2017年兩票制政策開始推廣后，業(yè)內很多分析人士預測，兩票制的實施極大地改變流通企業(yè)的業(yè)務邏輯和財務結構。大型流通企業(yè)不僅承擔分銷的角色，在未來將更多承擔二次議價載體甚至醫(yī)院代理人的角色。而醫(yī)療機構藥品“零差率”政策已經全面落實，企業(yè)利潤率可能逐步有所回落。過去由醫(yī)藥流通企業(yè)承擔的“推廣”等職能將轉到藥品生產企業(yè)，因此醫(yī)藥流通企業(yè)的相關費用規(guī)模將下降。對于區(qū)域商業(yè)龍頭，依托在一定區(qū)域內的已有優(yōu)勢，擴大業(yè)務覆蓋面積，提升配送能力從而提升市場占有率將是業(yè)務增長的主要邏輯。數(shù)據(jù)顯示區(qū)域性商業(yè)的增長的彈性更大。
不過，業(yè)內人士對醫(yī)藥流通行業(yè)的看好，并沒有提升資本市場對醫(yī)藥流通股的投資興趣。自2017年以來，醫(yī)藥流通股的股價一直在下行。
自2017年以來，瑞康醫(yī)藥的股價從2017年最高點18.10元下跌至6.01元（9月4日收盤價），股價下跌了66.79%，最高曾下跌72.32%，依然屬于深度下跌。
自2017年以來，南京醫(yī)藥的股價從2017年最高點8.44元下跌至4.87元（9月4日收盤價），股價下跌了42.30%，最高曾下跌54.50%，依然屬于深度下跌。
自2017年以來，國藥一致的股價從2017年最高點82.59元下跌至51.76元，股價下跌了37.33%，最高曾下跌55.46%。
自2017年以來，嘉事堂的股價從2017年最高點44.35元下跌至15.51元，股價下跌了65.03%，最高曾下跌70.91%。
也就是說，如果上述幾只醫(yī)藥商業(yè)流通股票，投資者如果從2017年一直拿到現(xiàn)在，將至少產生了35%以上的虧損，如果拿的時間更長，虧損的幅度越大。真是聞者落淚。
醫(yī)藥流通板塊之所以會領跌醫(yī)藥行業(yè)，根本原因就在于“兩票制”政策的巨大沖擊，導致醫(yī)藥流通企業(yè)的經營狀況受到承壓。
然而，對于醫(yī)藥流通企業(yè)來說，是“危中有機”。純銷業(yè)務上升，行業(yè)集中度提高，高毛利醫(yī)療器械業(yè)務拓展，向醫(yī)藥工業(yè)延伸，擴充零售業(yè)態(tài)拓展DTP藥房等都成為了醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)的利好趨勢。
目前，我國有1.3萬家醫(yī)藥流通企業(yè)，但真正合規(guī)的只有不到3000家。兩票制及帶量采購常態(tài)化，制藥公司對流通企業(yè)的現(xiàn)金流和配送實力等提出了更高要求，而中小醫(yī)藥流通商由于承受不了現(xiàn)金流的壓力以及能承接的配送業(yè)務變少，將被迫退出或者被收購。而區(qū)域性流通企業(yè)則有望整合市場，不斷提高行業(yè)集中度，實現(xiàn)規(guī)模化效應。
綜上所述，今年的醫(yī)藥流通股其實也屬于疫情受益股，然而醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)股價表現(xiàn)確實遠遠低于其他醫(yī)藥上市公司。
醫(yī)藥生物板塊內翻倍股比比皆是，成為了名副其實的牛股集中營。而醫(yī)藥流通股在確定性的增長背景下，股價并沒有實現(xiàn)大幅增長。如今隨著兩票制和帶量采購給行業(yè)帶來的影響逐步消化，醫(yī)藥流通集中度不斷提升，醫(yī)藥流通領域的新業(yè)態(tài)不斷步入收獲期，目前醫(yī)藥商業(yè)板塊正處于近幾年來的大底中。未來醫(yī)藥商業(yè)股，尤其是醫(yī)藥批發(fā)類上市公司有望在長期利好的背景下實現(xiàn)估值修復。
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